“央行笔记”系列之五：流动性的“双重压力”，财政融资、联储缩表与流动性冲击-20230905-国金证券-30页_3mb

宏观专题研究报告总结：流动性“双重压力”与美债供给冲击

核心内容

本报告分析了美国暂停“债务上限”后，财政融资对流动性的影响，以及美联储缩表对货币市场流动性带来的压力。核心关注点包括：财政融资规模、流动性缓冲机制、美债久期拉长对利率和期限溢价的影响，以及流动性冲击的潜在触发条件。报告还探讨了历史案例对当前流动性状况的参考价值。

主要观点

• 财政融资未显著增加流动性压力：暂停“债务上限”以来，美国国债新增供给超过万亿，但流动性压力并未明显上升，主要因为逆回购机制充当了“备水箱”角色，缓解了市场紧张。
• 逆回购机制的作用：逆回购的扩张主要由SLR豁免条款到期、国库券供给收缩、美联储加息以及隔夜利差为负等因素驱动。逆回购的减少将释放流动性，补充准备金。
• 美债久期拉长对利率的影响：虽然财政部拉长了美债久期，但其对期限溢价的影响是短暂的，且流动性压力更多来自美联储缩表，而非久期变化本身。
• 流动性冲击的潜在触发点：历史上的“回购危机”显示，流动性冲击通常由多重因素共振导致，如美联储缩表、季末缴税和国债拍卖交割。报告认为，美联储可能会提前调整缩表节奏，以避免流动性短缺。
• 流动性结构失衡：当前货币市场存在“结构性短缺”，即准备金短缺与逆回购过剩。这种失衡可能在财政融资和美联储资产负债表调整中得到缓解。

关键信息

一、暂停“债务上限”后，美债“供给冲击”的强度

• 美债发行规模：暂停“债务上限”后，6月至7月新增国债规模超万亿。
• 流动性状况：货币市场流动性整体充裕，甚至过剩，但存在结构性失衡。
• 逆回购作为缓冲：逆回购规模减少5,000亿，准备金仅减少300亿，说明财政融资主要挤占的是逆回购。
• 流动性缓冲机制：美联储通过调整逆回购参数，可促使资金流动，缓解流动性压力。

二、美债久期拉长对流动性的影响

• 财政部再融资例会：3季度融资规模提升至1.7万亿，久期明显拉长。
• 长端利率波动：美债长端利率大幅上行，期限利差收窄，但影响是脉冲式的。
• TGA账户变化：3季度末TGA账户目标余额上调至6,500亿，4季度进一步上升至7,500亿。
• 准备金与流动性：准备金规模下降，但未进入“快车道”，流动性仍较为充足。

三、流动性冲击的触发条件与历史案例

• 2019年“回购危机”：美联储缩表周期尾声，准备金短缺，季末缴税和国债拍卖交割导致流动性紧张，SOFR大幅上升。
• 流动性冲击特征：无明显预兆，事后才归因，显示流动性充足与短缺的界限模糊。
• 美联储应对策略：通过“技术性降息”和调整逆回购利率等手段，提前应对流动性短缺。

风险提示

• 俄乌冲突再起波澜
• 大宗商品价格反弹
• 工资增速放缓不达预期

结构性分析

财政融资与流动性

• 财政融资规模：6-7月新增国债规模约1万亿，但未显著增加流动性压力。
• TGA账户冻结流动性：冻结资金约5,000-6,000亿，主要用于补充准备金或转化为现金。
• 逆回购的缓冲作用：逆回购规模约2.5万亿，有效缓解了财政融资对流动性的影响。

美债久期与利率

• 久期拉长的背景：财政部提高中长久期债券发行份额，以优化流动性结构。
• 利率波动：美债长端利率上行，但影响是短期的，且受到需求侧因素影响。
• 期限溢价变化：供给冲击对期限溢价的影响有限，流动性压力更多来自美联储缩表。

美联储缩表与流动性

• 缩表进程：美联储总资产和持有证券规模分别为8.1万亿和7.5万亿，相比疫情前增加4万亿和3.7万亿。
• 准备金变化：准备金规模下降，但未显著低于合理区间（11%-14%）。
• 缩表终点：预计在2024年2季度至2026年1季度之间。

结论

暂停“债务上限”后的财政融资并未显著增加流动性压力，主要是因为逆回购机制的缓冲作用和美联储资产负债表的调整。美债久期拉长对利率的影响是短期的，且受到多因素制约。流动性冲击的触发条件复杂，需警惕多重因素共振的可能性。报告认为，美联储将提前调整缩表节奏，以避免流动性短缺。整体而言，当前美国货币市场流动性依然充裕，但结构性失衡问题仍需关注。