20180808-光大证券-协合新能源-00182.HK-2018年半年报点评_业绩符合预期_转型初见成效_6页_1mb

报告摘要

协合新能源（182.HK）2018年半年报总结

核心内容

协合新能源（182.HK）在2018年上半年实现了业绩符合预期的表现，公司从EPC和电站投资业务向纯风电运营商转型，初步显现成效。公司独资项目成为主要收入来源，发电量和利用小时数均有所提升，但光伏项目仍面临一定的弃光问题。

主要观点

业绩表现：上半年公司收入同比增长36%至8.1亿人民币，归母净利同比增长2.4%至2.76亿人民币，若扣除去年同期项目转让一次性收益影响，净利增长达147%。摊薄EPS为3.19分，中期不派息。
独资项目表现：
- 独资风电厂发电量同比增长192%，受益于北方限电改善和营运效率提升，加权平均利用小时为1,297小时，同比增长17.8%，弃风率为0%。
- 独资光伏电厂加权平均利用小时为688小时，同比下降3.51%，弃光率为16.52%。
电价情况：
- 独资风电项目上网电价为0.5965元/千瓦时，同比增长3%。
- 风电交易电量占比为10.3%，电价折让0.0137元/千瓦时；光伏交易电量占比为44.3%，电价折让0.0559元/千瓦时。
投资重点：
- 公司独资持有风电装机934MW、光伏302MW，计划每年新增500MW独资风电项目，主要布局南方不限电区域，利用小时数高。
- 公司已锁定1,859MW原有电价风电项目，不受518风电竞价上网新政影响，独资光伏项目暂无开发计划。
估值与评级：
- 下调目标价至HK$0.42，维持“买入”评级，隐含7倍18年P/E。
- 预测2018-2020年收入、净利CAGR分别为31%、53%。
- EPS预测为0.052、0.068元人民币，反映EPC业务萎缩。
风险提示：
- 独资风电项目进度不及预期。
- 电价政策调整。
- 限电反复。

关键信息

业绩预测与估值指标

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入(百万人民币)	1,785	1,037	1,507	1,866	2,346
营业收入增长率	-49%	-42%	45%	24%	26%
净利润(百万人民币)	458	201	451	588	726
净利润增长率	12%	-56%	124%	30%	24%
EPS(人民币,分)(摊薄)	5.29	2.34	5.21	6.79	8.39
ROE(归属股东)(摊薄)	9.0%	3.9%	8.3%	10.2%	11.8%
P/E	5.7	12.8	5.8	4.4	3.6
P/B	0.46	0.56	0.51	0.50	0.48

盈利能力与关键指标

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
毛利率	29%	38%	54%	61%	62%
净利率	26%	19%	30%	32%	31%
ROE	9.0%	3.9%	8.3%	10.2%	11.8%
ROIC	6.9%	3.7%	5.7%	6.3%	6.8%
资产负债率	57%	65%	69%	71%	73%
净负债权益比	29%	59%	104%	142%	166%

分析师信息

分析师：殷磊（执业证书编号：S0930515070001）
联系方式：021-22169176 / yinl@ebscn.com
联系人：刘佳（021-22167201 / liujia1@ebscn.com）

市场数据

总股本：86.6亿股
总市值：29.88亿港币
一年最低/最高：0.315/0.41港币
近3月换手率：8%

股价表现（一年）

相对：-2.6%
绝对：-2.8%

DCF估值假设与目标价

WACC计算	人民币百万元
无风险利率	2.24%
贝塔	1.20
现金流现值	497
2025年FCF	1,867
永续增长率	1%
权益成本-%	17.8%
终值折现值	10,118
企业价值	10,615
净债务	7,479
权益价值	3,137
DCF目标价（港币）	0.42

DCF目标价敏感性分析（HK$）

永续增长率	WACC 7.4%	WACC 7.9%	WACC 8.4%	WACC 8.9%	WACC 9.4%	WACC 9.9%	WACC 10.4%
=0.42	0.66	0.48	0.32	0.19	0.07	-0.04	-0.14
-0.5%	0.77	0.57	0.40	0.26	0.12	0.01	-0.10
0.0%	0.90	0.68	0.49	0.33	0.19	0.06	-0.05
1.0%	1.04	0.80	0.60	0.42	0.26	0.13	0.01
1.5%	1.21	0.94	0.71	0.52	0.35	0.20	0.07
2.0%	1.42	1.11	0.85	0.63	0.44	0.28	0.14

行业及公司评级体系

评级	说明
买入	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上
增持	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%
中性	未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%
减持	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%
卖出	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上
无评级	因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级

基准指数说明

A股主板：沪深300指数
中小盘：中小板指
创业板：创业板指
新三板：新三板指数
港股：恒生指数

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。

特别声明

本报告由光大证券股份有限公司研究所编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议。

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