20130613-宏源证券-中国资本回报率暨人民币汇率研究_38页_4mb

报告摘要

本报告从宏观总量角度，采用四种方法衡量资本回报率：

APC（资本平均生产率）：单位资本存量创造的产出（GDP），公式为 $ \mathrm{APK}{\mathrm{t}} = \mathrm{Y}{\mathrm{t}} / \mathrm{K}_{\mathrm{t}} $。
ICOR（资本增量产出比）：增加单位总产出所需的资本增量，公式为 $ \mathrm{ICOR}{\mathrm{t}} = \mathrm{I}{\mathrm{t}} / \Delta \mathrm{Y}_{\mathrm{t}} $。
MPC（资本边际生产率）：新增一个单位资本投入带来的产出增加，公式为 $ \mathrm{MPK}{\mathrm{t}} = \mathrm{dY}{\mathrm{t}} / \mathrm{dK}_{\mathrm{t}} $。
实际回报率：基于白重恩等（2007）的方法，考虑了价格因素、折旧率和资本收入份额的影响。

这些指标帮助我们从不同角度分析资本回报率的变化趋势和经济影响。

中国资本回报率自改革开放以来总体呈现下降趋势，尤其在2007年后加速下降。尽管资本回报率仍高于美国和日本，但其下降趋势已明确。

资本生产率持续下降：
- 20世纪90年代后，资本生产率持续下降，近年来降速加快。
- 1978-1994年资本生产率上升，但之后下降。
- 中国仍处于工业化阶段，预计在完成工业化前资本生产率仍将下降。
投资效率恶化：
- 中国增量资本产出比（ICOR）自20世纪90年代后持续上升，表明投资效率下降。
- 资本生产率与经济增长率呈正相关关系，但资本深化速度远快于技术进步速度。
资本边际生产率下降：
- 资本边际生产率在20世纪90年代后期持续下降，2007年后加速下降。
- 资本深化和缓慢技术进步是其下降的直接原因。
资本回报率的结构特征：
- 中国资本回报率在1978-2011年平均为20%左右。
- 较低的劳动者报酬份额和较高的名义资本-产出比是资本回报率高于美国、日本的主要原因。

资本回报率与人民币汇率存在一定的关系，尤其在吸引外资和影响汇率方面具有显著作用。

资本回报率对人民币汇率的影响：
- 资本回报率与人民币实际有效汇率和兑美元汇率呈正相关关系。
- 中国资本回报率每上升一个百分点，人民币实际有效汇率上升约1.13%。
中美资本回报率差与人民币汇率：
- 中美资本回报率差与人民币美元实际汇率呈显著负相关。
- 1994-2007年间，中美资本回报率差每增加一个百分点，人民币实际汇率下降约1.24%。
- 自2008年金融危机后，中美资本回报率差下降，但人民币实际有效汇率仍持续升值。
FDI与人民币汇率：
- 资本回报率是吸引外资（FDI）的重要因素，二者呈正相关。
- 外商投资企业对进出口的贡献较大，是人民币升值的重要推动力。
- 金融危机后，外需下降，但人民币仍保持升值趋势，可能与基本面支撑和人民币国际化战略有关。
两部门资本回报率与人民币汇率：
- 将经济分为可贸易部门和不可贸易部门，分析其资本回报率差异对人民币汇率的影响。
- 可贸易部门资本回报率高于不可贸易部门，支撑了中国外向型经济的发展。
- 1994-2009年间，两部门资本回报率差与人民币美元实际汇率呈负相关，与人民币实际有效汇率呈正相关。
- 2009-2011年间，资本回报率差缩小，人民币却继续升值，可能与金融资产回报率和基本面因素有关。