宏观长期视角系列专题之一：当前我国经济的核心问题，资本回报率持续下行-20190212-国金证券-15页_1mb

当前我国经济的核心问题：资本回报率持续下行

核心内容概述

自2010年以来，我国经济增长呈现出持续下行趋势，似乎陷入“长期停滞”状态。这一现象的根本原因在于企业资本回报率（ROE）的持续低迷，抑制了企业资本开支意愿，进而影响了整体经济增长。本文从六个关键因素分析了资本回报率长期低迷的原因，并提出了中长期和短期的政策建议，旨在通过改革和创新提升全要素生产率，从而改善资本回报率，推动经济高质量发展。

主要观点

1. 经济增长下行与资本回报率低迷相关

   • 企业资本回报率趋势性下行是经济增长长期放缓的关键因素。
   • 企业ROE中位数从2010年的12.2%降至2018年前三季度的5.7%。
   • 增长模式正由高速增长向高质量发展转变，需依靠改革和创新提升全要素生产率。

2. 资本回报率低迷的六大原因

   • 企业税负偏高：我国企业综合税负高于主要国家，尤其是社保税率偏高，对企业现金流造成压力。
   • 人口红利消退：劳动人口占比下降，工资成本难以降低。
   • 产能利用率受限：产能过剩、环保政策、政府干预等限制了产能利用率的提升。
   • 资金成本高企：企业融资成本居高不下，尤其是中小企业融资难度大。
   • 房地产成本上升：房价、地价和租金上涨，挤占企业利润空间。
   • 全要素生产率提升缓慢：尽管近年有所回升，但其属于慢变量，对经济增长影响较慢。

3. 资本回报率提升的核心路径

   • 依靠制度变革和技术创新提升全要素生产率。
   • 改革需打破传统思维定式，不再依赖基建和货币强刺激，而是通过深化改革开放，推动经济结构转型。

4. 走出低迷状态的政策建议

   • 中长期措施：降低宏观税负、完善社会保障体系、发挥市场机制、推动体制和金融创新、构建房地产长效机制。
   • 短期措施：2019年预计推出减税、土地制度改革、国企改革、金融开放、科创板推出、货币政策转向等政策。

关键信息

一、经济增长趋势

• 自2010年起，中国实际GDP增速震荡回落，进入长期停滞阶段。
• 企业资本回报率（ROE）持续下降，成为制约经济增长的重要因素。

二、六大原因分析

三、政策建议

中长期措施

1. 降低宏观税负，优化税收结构
   • 减少企业税负，减轻社保负担，提升企业盈利能力和投资意愿。
2. 完善社会保障体系
   • 优化人口结构，提高人口素质，减轻企业用工成本压力。
3. 发挥市场机制作用
   • 推动低效产能退出，减少政府干预，促进资源配置效率。
4. 推动体制和金融创新
   • 为自主创新提供制度和市场保障，优化多层次金融体系。
5. 构建房地产长效机制
   • 推动土地和租金成本下降，降低房地产对其他行业的挤出效应。

短期措施（2019年预计）

1. 减税降费
   • 财政政策更加积极，通过减税提升企业盈利预期。
2. 土地制度改革
   • 农村集体建设用地流转限制放宽，推动土地要素市场化。
3. 国企改革
   • 推进混合所有制改革，加强资本管理。
4. 金融改革
   • 科创板推出，推动新兴产业融资；扩大对外开放，推进金融行业开放。
5. 货币政策调整
   • 重心从“融资难”转向“融资贵”，预计下半年降低贷款基准利率。

风险提示

1. 减税降费力度低于预期：可能影响企业盈利预期。
2. 自主创新进展缓慢：制约经济增速提升。
3. 劳动人口结构性短缺：推升用工成本，抑制企业利润空间。

结论

我国资本回报率正处于筑底阶段，随着改革和政策的推进，有望走出低迷。中长期来看，制度变革和技术创新是提升资本回报率的根本路径；短期则需通过减税、金融开放、房地产调控等手段对冲经济下行压力。只有通过全面深化改革开放，才能实现经济从高速增长向高质量发展的转变，推动资本回报率和全要素生产率的稳步提升。