20130529-宏源证券-中国资本回报率暨人民币汇率研究_24页_1mb

报告摘要

中国资本回报率暨人民币汇率研究总结

核心内容概述

本报告分析了中国资本回报率的变动趋势及其与人民币汇率之间的关系。通过国际经验对比，指出资本生产率在工业化过程中会随资本深化而下降，并在工业化完成后趋于稳定。中国自20世纪90年代以来，资本生产率持续下降，且在2007年后加速下降，表明宏观投资效率恶化。此外，资本回报率与人民币汇率走势存在背离现象，特别是在金融危机后，人民币持续升值与资本回报率下降趋势形成反差。

主要观点

资本生产率下降：中国资本生产率在1995-2011年间平均年增长率达-1.8%，2007年后下降速度加快至-3.94%。这表明中国仍处于工业化阶段，资本生产率将在工业化完成前继续下降。
投资效率恶化：中国增量资本产出比（ICOR）自20世纪90年代以来持续上升，显示投资效率恶化。资本生产率与经济增长率呈正相关关系，经济增长放缓也会影响资本生产率。
资本边际生产率下降：资本边际生产率持续下降，主要由于技术进步缓慢和资本深化迅速。1993-1997年和2003-2007年技术进步对资本边际生产率增长的拉动度为20个百分点，但仍无法阻止其下降趋势。
资本回报率高企：中国资本回报率自改革开放以来平均在20%左右，远高于美国和日本。这主要得益于较低的劳动者报酬份额和名义资本-产出比。
人民币汇率背离：资本回报率下降与人民币升值趋势背离，这可能与金融资产回报率变化有关，尤其是人民币国际化战略的影响。人民币升值需要更强的基本面支撑。
两部门资本回报率差异：中国可贸易部门资本回报率高于不可贸易部门，是支持外向型经济模式的重要因素。但金融危机后，两部门资本回报率差缩小，与人民币升值趋势形成背离。

关键信息

资本回报率的衡量方法

资本（平均）生产率（APK）：单位资本存量创造的产出（GDP），公式为 $\mathsf{APK}{\mathrm{t}} = \mathsf{Y}{\mathrm{t}} / \mathsf{K}_{\mathrm{t}}$。
增量资本产出比（ICOR）：增加单位总产出所需要的资本增量，公式为 $\mathrm{ICOR}{\mathrm{t}} = \mathrm{I}{\mathrm{t}} / \Delta \mathrm{Y}_{\mathrm{t}}$。
资本边际生产率（MPK）：新增加一个单位资本投入带来的产出增加，公式为 $\mathrm{MPK}{\mathrm{t}} = \mathrm{d Y}{\mathrm{t}} / \mathrm{d K}_{\mathrm{t}}$。
实际资本回报率：采用白重恩等的方法计算，公式为：
$$
r(t) = t(t) - \hat{R}_Y(t) = \frac{W(t) + 1}{P_X(t) + Y(t)} \cdot \frac{P_X(t - 1) K(t - 1)}{P_Y(t) \cdot Y(t)} + (\hat{R}_K(t) - \hat{R}_Y(t)) - \delta(t)
$$
该方法考虑了价格因素和折旧率，更准确地反映资本回报率。

数据准备

资本存量估算：采用永续盘存法，以1978年为基期，计算实际资本存量。
投资序列：使用新增固定资产（NIFA）、固定资本形成总额（GFCF）、全社会固定资产投资（TIFA）三个投资序列进行估算。
折旧率设定：设定为5%，与实际估算值接近。
劳动者报酬数据：来自各省份GDP收入法核算中的固定资产折旧额累加。
GDP平减指数：以1978年为基期，用于计算实际GDP。

资本回报率与人民币汇率关系

劳动生产率与汇率：劳动生产率的提升会推动货币升值，但中国劳动生产率提升幅度有限。
资本回报率与汇率：资本回报率的提高会吸引外资流入，从而影响人民币汇率。但金融危机后，资本回报率下降，人民币却持续升值。
两部门资本回报率差异：可贸易部门资本回报率高于不可贸易部门，但金融危机后两者差距缩小，与人民币升值趋势形成背离。
巴拉萨-萨缪尔森效应：贸易品部门资本回报率的提高会推动非贸易品部门资本流向贸易品部门，导致整体资本回报率趋于均衡，影响汇率。

图表说明

图1：1948-1973年主要发达国家私人部门资本生产率的年增长率，显示资本生产率基本围绕零值波动。
图2：1974-2001年德国、意大利资本生产率的增长率，显示资本生产率逐渐平稳。
图3：1820-1992年美国、英国、日本非居住固定资产总量与GDP之比，显示资本生产率在工业化完成后趋于稳定。
图4：1965-2000年东亚国家或地区资本生产率，显示资本生产率下降趋势显著。
图5：资本生产率变动规律示意图，显示资本生产率在工业化过程中下降，完成后趋于平稳。
图6：美国和日本资本回报率，显示工业化完成后资本回报率趋于稳定。
图7：美日劳动和资本收入占比，显示资本收入份额在工业化过程中上升。
图8：中国资本回报率持续下降，显示资本回报率在90年代后持续下降。
图9：中国资本回报率增速一直为负，显示资本回报率下降趋势明显。
图10：中国增量资本产出比（ICOR），显示资本生产率下降与ICOR上升一致。
图11：中国边际资本生产率持续下降，显示资本深化对边际生产率的抑制作用。
图12：技术进步和资本深化对资本边际生产率增长的拉动度，显示资本深化抑制资本边际生产率。
图13：TFP增长率和资本-劳动比增长率，显示资本深化速度超过技术进步速度。
图14：各要素对经济增长的贡献率，显示经济增长越来越依赖资本投入。
图15：各要素对经济增长的拉动度，显示资本投入对经济增长的拉动作用最强。
图16：TFP增长率与资本-劳动比增长率的“二次”函数关系，显示资本深化导致TFP增速下降。
图17：中国固定资本形成和投资率，显示资本形成率较高。
图18：不同投资序列计算的中国资本回报率，显示固定资本形成总额（GFCF）计算的资本回报率最低。
图19：中国、美国和日本的资本回报率，显示中国资本回报率仍高于美日。
图20：美国、日本、中国劳动者报酬占收入法核算的GDP比重，显示劳动者报酬份额下降。
图21：美国、日本、中国名义资本-产出比，显示中国资本-产出比较低。
图22：劳动生产率与人民币实际有效汇率传导路径。
图23：资本回报率与人民币实际有效汇率传导路径。
图24：资本回报率影响人民币汇率机制。
图25：中国税后资本回报率与人民币实际有效汇率，显示正相关。
图26：中美资本回报率差与人民币美元实际汇率，显示负相关。
图27：FDI和资本回报率关系，显示正相关。
图28：外商投资企业进出口占进出口总额情况，显示外商投资企业为外贸主力。
图29：人民币美元实际汇率与外商投资企业净出口占GDP比重，显示正相关。
图30：人民币实际有效汇率与外商投资企业净出口占GDP比重，显示正相关。
图31：中国可贸易部门和不可贸易部门资本回报率，显示可贸易部门回报率更高。
图32：美国、中国可贸易部门和不可贸易部门资本回报率，显示中国资本回报率在2010年后低于美国。
图33：人民币美元实际汇率与中国两部门资本回报率差，显示负相关。
图34：人民币实际有效汇率与中国两部门资本回报率差，显示正相关。
图35：中美上市公司资本回报率（ROE）对人民币汇率有领先性。

结论

中国资本回报率在工业化过程中持续下降，且在2007年后加速下降，反映宏观投资效率恶化。人民币升值与资本回报率下降趋势形成背离，可能受金融资产回报率及人民币国际化战略的影响。资本回报率的下降趋势与两部门资本回报率差缩小现象一致，表明资本配置效率下降。人民币升值需要更强的基本面支撑，而资本回报率的变动趋势仍与工业化进程密切相关。