深度报告-2026-02-24-中泰证券-万华化学（600309）_深度研究系列一_聚氨酯立本_周期向上_35页_9mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 万华化学 (600309.SH)化学制品 # 评级： 买入（维持） 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email: sunying@zts.com.cn 分析师：张昆 执业证书编号：S0740524050001 Email: zhangkun06@zts.com.cn 联系人：郝文阳 Email: haowy@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 3,130.47 流通股本(百万股) 3,130.47 市价(元) 84.96 市值(百万元) 265,964.87 流通市值(百万元) 265,964.87 股价与行业-市场走势对比 # 相关报告 1、《Q3利润同比正增，持续看好周期龙头》2025-10-26 2、《费用下降&产销量增，Q2业绩表现超预期》2025-08-12 3、《预期改善边际向好，看好公司长期发展》2025-07-26 # 证券研究报告/公司深度报告 2026年02月24日 公司盈利预测及估值 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 175,361 182,069 183,203 222,657 254,099 增长率 yoy% 6% 4% 1% 22% 14% 归母净利润(百万元) 16,816 13,033 12,311 16,526 22,304 增长率 yoy% 4% -22% -6% 34% 35% 每股收益(元) 5.36 4.15 3.93 5.28 7.12 每股现金流量 8.53 9.60 9.69 13.59 15.14 净资产收益率 18% 13% 10% 12% 14% P/E 15.8 20.4 21.6 16.1 11.9 P/B 3.0 2.8 2.5 2.2 1.8 备注：股价截止自2026年02月23日收盘价,每股指标按照最新股本数全面摊薄 # 报告摘要 聚氨酯行业：供需边际向好，周期触底回升。 1）用途广泛需求稳增。全球聚氨酯泡沫及弹性体应用占比不断增加，并不断向建筑保温、家电、汽车等成熟领域及新能源、电子电气等新兴领域拓展，全球聚氨酯市场规模预计由2024年的914.9亿美元提升至2032年的1351亿美元，对应CAGR为 $4.4\%$ 2）技术&政策限制双壁垒加持，行业新进门槛高。技术&政策限制双壁垒加持，行业新进门槛高。MDI被公认为化工行业综合壁垒最高的大宗产品之一，从光气资源稀缺性层面看，光气作为高危化学品，生产、储存及使用均受到严格监管，审批流程复杂难度高、安全评估标准严苛，且不具备远距离运输条件。从技术维度看，光气法生产过程涉及剧毒光气、氯气，生产工艺复杂、扩产周期较长、投资额大，且对安全生产的要求极为严格。 3）MDI：供需向好。全球MDI需求增速约为GDP增速的2倍，2024年全球MDI消费量854万吨，2018-2024年CAGR为 $2.0\%$ 。2025年中国MDI消费量382.44万吨，2019-2025年CAGR为 $10.9\%$ 。我们详细测算MDI在无醛人造板、建筑节能保温、光伏边框、公路应用等领域的需求量及不同渗透率下的敏感性分析，预计将持续带动MDI需求增长。全球格局高度寡占，万华产能份额已超过 $30\%$ 。全球MDI产能CR5超过 $90\%$ ，万华全球市占率 $33.8\%$ ，稳居龙一，未来或将进一步提升至 $38.3\%$ 。价格价差位于历史低位，伴随供需景气改善或具备上行弹性。目前国内纯MDI/聚合MDI价格与价差分别位于2016年以来的 $20.6\% / 21.4\%$ 分位和 $32.9\% / 27.2\%$ 分位。我们详细测算全球MDI供需平衡表，预计26/27年有65/107万吨供给缺口，伴随海外高成本产能退出及需求持续修复，供需持续向好，行业价格中枢有望逐步上行。 4)TDI:国内竞争力进一步加强。随着经济复苏及弹性体领域的发展，预计2023-2028年全球TDI消费量年均增长 $3.1\%$ ，中国年均增长 $4.7\%$ 。海外供给扰动频繁，新增供给集中国内。目前全球产能CR4达到 $80.7\%$ ，万华TDI全球市占率 $40.2\%$ 稳居龙一，伴随海外负荷逐步降低及国内部分供给扩张，中国TDI产能占比预计由2025年 $54.7\%$ 未来将升至 $58.8\%$ 。价格价差具备边际提升基础。目前国内TDI价格及价差分别位于2016年以来的 $39.9\%$ 和 $54.3\%$ 分位。中长期来看，海外高成本产能持续退出，行业供给进一步向低成本区域集中，龙头企业的定价权和盈利稳定性有望增强。 5）聚醚多元醇：供需错配格局凸显，万华产能独占鳌头。短期行业仍面临一定供给压力，但随着下游需求回暖及竞争格局向头部集中，具备规模与成本优势的企业有望率先实现盈利修复。国内产能CR5约 $53.4\%$ ，万华占比 $25.1\%$ 稳居龙一。目前国内软泡聚醚价格位于2016年以来的 $7.4\%$ 分位。 龙头禀赋突出，伴随周期向上或显著受益。 1）基石业务持续做强，龙头地位稳固。截至24年底，公司拥有核心聚氨酯原料总产能686万吨/年(MDI/TDI/聚醚分别为380/147/159万吨)，相较21年底416万吨/年(MDI/TDI/聚醚分别为266/65/86万吨)提升 $65\%$ 。公司凭借规模与成本优势，长期稳居行业第一，在行业波动期仍具较强定价与稳定盈利能力，是穿越周期的核心压舱石。 2）技术持续迭代，成本具备显著优势。公司MDI技术历经七代迭代，壁垒极高。第五代MDI技术单位能耗较国际同行低 $28\%$ ；第六代技术单线规模可达80万吨；第七代技术更实现催化剂 $100\%$ 回收，废水排放量仅为行业标准的1/20。公司一体化与原料改造持续推进。公司通过构建高度集成的一体化生产体系，使得单吨成本在行业中保持近 $15 - 20\%$ 的优势。例如园区配套自备电厂和锅炉系统实现蒸汽和电力的自给自 足，能够节约能源成本500元/吨。公司单位投资、原材料和能源消耗低。例如2021年烟台MDI装置从60万吨/年扩产为110万吨/年，2023年福建MDI装置由40万吨/年扩产至80万吨/年，使得单吨产品折旧成本降低 $30 - 40\%$ ，能源消耗强度下降 $25\%$ ，人工效率提升 $50\%$ ，装置运行稳定性提高至 $99.5\%$ 。公司单位异氰酸酯能耗由2005年的0.98吨标煤降低至2013年的0.29吨标煤，累计降幅超 $70\%$ 。公司通过提升可再生能源、绿色物流、产品循环利用比例等维度持续提升竞争力。公司总能耗/物流/回收成本自2019年的103.7/50.7/21.2亿元逐年下降至2023年的87.6/42.9/18.4亿元，单位产品能耗由1.22降至0.92吨标准煤/吨，单位运输成本从137.4元/吨公里降低到113.2元/吨公里，废弃物回收率由 $67\%$ 提高到 $78\%$ 。公司聚氨酯业务盈利能力全球领先。万华宁波基地MDI单吨成本仅1.15万元，较巴斯夫低约200美元。2021-2024万华宁波基地净利率始终维持在 $13\% - 20\%$ 区间，25H1已回升至 $16\%$ 以上；而亨斯迈（上海）净利率较万华低4-9个百分点左右，陶氏沙特工厂则亏损明显。 3）海外盈利承压，驱动行业提价。由于能源、人工及环保等成本长期处于刚性高位，海外MDI生产商已普遍处于低利润甚至亏损状态。巴斯夫等核心头部企业在2025年以来多次推动MDI和TDI价格上调。周期回升阶段，成本及规模优势将放大盈利弹性，万华将显著受益。 盈利预测：在聚氨酯行业边际向上的背景下，万华作为全球龙头，盈利修复确定性与弹性兼具，是当前化工中游极具性价比的核心配置方向。聚氨酯行业目前周期开始回升，海外企业盈利承压纷纷提价，在需求修复与供给端主动收缩背景下，我们认为聚氨酯整体价格趋势向上，万华基于规模及成本优势利润弹性高。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为123.1/165.3/223.0亿元（前值为125.0/163.2/184.3亿元），同比增速分别为 $-6\% / 34\% / 35\%$ ，对应当前股价PE分别为 $21.6x / 16.1x / 11.9x$ 维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、竞争加剧风险、环保、安全与政策变动风险、市场测算偏差风险、信息来源滞后或更新不及时的风险。 # 内容目录 # 一、聚氨酯行业：供需边际向好，周期触底回升 5 1.1 聚氨酯：用途广泛，需求稳增，产业聚焦原料环节 5 1.2技术&政策双壁垒加持，新增&扩建项目难度不断提升 8 1.3 MDI：需求增长动能充足，全球格局高度寡占……10 1.4TDI：海外供给扰动频繁，新增供给集中国内 17 1.5 聚醚多元醇：供需错配格局凸显，万华产能独占鳌头 20 # 二、万华化学：龙头禀赋突出，周期向上将显著受益 22 2.1 基石业务持续做强，龙头地位稳固 22 2.2技术持续迭代，成本具备显著优势 25 2.3海外盈利承压，驱动行业提价 28 # 三、盈利预测与估值分析 33 # 四、风险提示 33 # 图表目录 图表1：聚氨酯合成结构图 5 图表2：聚氨酯产业链图示 6 图表3：聚氨酯核心优点及应用 6 图表4：聚氨酯原料特性及市场情况 7 图表5：2018-2022年国内聚氨酯制品消费量变化 图表6：全球聚氨酯市场规模预测（亿美元） 7 图表7：全球聚氨酯消费结构中聚氨酯泡沫及弹性体占比提升较为显著（2014年vs2025年） 图表8：液相光气化制备MDI生产工艺 8 图表9：国内MDI项目建设规范条件 8 图表 10: 液相光气化法生产 TDI 工艺流程 图表11：MDI及TDI政策梳理 图表 12：全球 MDI 消费量及同比增速 10 图表 13：中国 MDI 消费量及同比增速 10 图表 14：TPU 为纯 MDI 最大下游应用 (2024 年) 图表 15: 聚合 MDI 主要应用于白色家电 (2024 年) 图表 16: 聚氨酯材料在各领域的创新解决方案 ..... 11 图表 17：聚氨酯类(MDI)无醛人造板渗透率快速提升. 11 图表 18：聚氨酯类(MDI)无醛人造板 MDI 需求量测算 图表 19: 聚氨酯建筑外墙保温材料 MDI 用量敏感性分析. 12 图表20：不同门窗型材性能对比 13 图表 21：全球光伏边框市场聚氨酯需求敏感性分析(万吨) 13 图表22：2024年聚氨酯公路应用（改性沥青掺混）MDI用量敏感性分析……14 图表23：全球MDI产能（万吨） 14 图表 24：中国是全球最大的 MDI 生产国 14 图表25：万华化学MDI市占率全球首位 14 图表26：2025年末全球MDI产能分布及市占率 15 图表27：MDI全球供需平衡表 16 图表28：纯MDI价格和价差 17 图表 29：聚合 MDI 价格和价差 17 图表30：全球TDI表观消费量及同比增速 17 图表 31：国内 TDI 表观消费量及同比增速 17 图表32：2023年我国TDI下游消费结构 18 图表33：2034年全球TDI下游消费结构预测 18 图表34：中国是全球最大的TDI生产国 18 图表35：万华化学TDI市占率全球首位 18 图表36：全球TDI装置情况 19 图表37：TDI价格价差（元/吨） 19 图表38：聚氨酯用多元醇典型产品及主要应用 20 图表39：2024年我国聚醚多元醇产品消费结构 20 图表40：2024年我国聚醚多元醇下游消费结构 20 图表41：2018-2025年国内软泡聚醚产能及产量 21 图表42：2018-2025年国内软泡聚醚表观消费量 21 图表 43：软泡聚醚价格价差 (元/吨) ..... 21 图表44：软泡聚醚价格价差（元/吨） 22 图表45：2019-25H1年万华化学营收构成 22 图表46：2019-25H1年万华化学毛利构成 22 图表47：万华化学全球布局 23 图表48：2019-2025前三季度公司营业收入及同比 23 图表49：2019-2025前三季度公司归母净利及同比 23 图表50：2019-2025前三季度公司扣非归母净利及同比 24 图表51：2015-2025前三季度公司盈利能力表现 24 图表52：2014-2025E公司资本开支及同比 24 图表53：2022-2025E公司主要投资额完成情况 24 图表54：2022-2025E公司主要投资比例情况 24 图表55：万华化学聚氨酯业务现有及在建产能分布 25 图表56：MDI技术历经七代迭代，“化工界华为”自研破局 26 图表57：万华化学园区配套一体化优势突出 26 图表58：公司单位能耗持续下降、部分副产物已实现完全利用 27 图表59：煤价、气价波动对制氢成本的敏感性分析 27 图表60：万华化学能耗、物流及回收成本逐年下降 28 图表61：主要聚氨酯生产企业盈利情况 28 图表62：2021Q2-2025Q3巴斯夫营业收入 29 图表63：2021Q2-2025Q3巴斯夫归母净利润 29 图表64：材料事业部（含单体）营业利润 29 图表65：单体价格及量增营收变动百分比（%） 29 图表66：2021Q1-2025Q3陶氏化学营业收入 30 图表67：2021Q1-2025Q3陶氏化学归母净利润 30 图表68：工业中间体与基础设施事业部（含聚氨酯）营业利润……30 图表69：工业中间体与基础设施价格及量增营收变动百分比（%） 30 图表70：2016Q1-2025Q3年科思创营业收入 30 图表 71：2016Q1-2025Q3 年科思创归母净利润 30 图表72：功能材料事业部（含聚氨酯）营业利润 31 图表73：功能材料价格及量增营收变动百分比（%） 31 图表74：近年来全球聚氨酯行业产能变动情况 31 图表75：全球各地区MDI价格（美元/公吨） 32 图表76：全球各地区TDI价格（美元/公吨） 32 图表77：2025年以来核心公司MDI和TDI涨价时点梳理 32 图表78：可比公司估值对比 33 # 一、聚氨酯行业：供需边际向好，周期触底回升 # 1.1 聚氨酯：用途广泛，需求稳增，产业聚焦原料环节 聚氨酯是一种新兴的有机高分子材料，被誉为“第五大塑料”。聚氨酯是指高分子主链中含氨基甲酸酯基（-NHCOO）的聚合物，全称为聚氨基甲酸酯，简称聚氨酯（PU）。合成聚氨酯的主要原料是有机多元异氰酸酯和端羟基化合物。在聚氨酯的分子结构中，软段和硬段以嵌段共聚物的形式存在。软段也称为柔性链段，通常由玻璃化转变温度较低的低聚物多元醇构成，如聚醚多元醇和聚酯多元醇；硬段又称为刚性链段，由异氰酸酯和小分子扩链剂组成，具有较高的玻璃化转变温度。聚氨酯的性能受到多元醇的链段结构、硬段与软段的比例、分子量以及扩链剂类型的影响。 图表1：聚氨酯合成结构图 来源：DIC、中泰证券研究所 聚氨酯材料是高分子材料中品种最多、用途最广、发展最快的特种有机合成材料之一。其上游原料包括异氰酸酯、聚醚多元醇、聚酯多元醇，辅料包括溶剂、催化剂、表面活性剂和阻燃剂等，其中核心原料异氰酸酯存在较高的技术壁垒。应用领域主要包括泡沫和 CASE 体系，泡沫体系包括聚氨酯硬泡及聚氨酯软泡，CASE 体系包括涂料、弹性体、胶粘剂和密封剂，应用于建筑、家具、汽车、服装、医疗等诸多领域。 图表2：聚氨酯产业链图示 来源：《聚氨酯原料生产技术现状及展望》、MantaRay、嘉肯咨询、中泰证券研究所 聚氨酯的核心优势在于性能的可调节性。聚氨酯材料能在橡胶和塑料的性能之间灵活切换，并同时兼具两者的部分优点（如耐磨性优于橡胶，弹性优于多数塑料）。与其他常见塑料不同的是，聚氨酯的结构和性能可以通过调节原料种类、反应比例、分子结构等方式，针对不同的应用场景进行“量身定做”，使它具备了极高的可设计性。因此，聚氨酯并不是一种单一材料，而是一整类多变材料的集合体。它既可以是泡沫，也可以是涂层、纤维、胶粘剂或塑料块，可谓是材料界的“变形金刚”。 图表3：聚氨酯核心优点及应用 核心优点 具体表现 适配场景/应用说明 性能可调性极高 通过调节原料种类、反应比例、工艺参数,精准控制:硬度(海绵轻柔→金属坚硬)、弹性、密度、透气性等关键指标 软质:沙发海绵、床垫、运动护具硬质:工程结构件、防护外壳 加工方式多样灵活 主流加工工艺全覆盖:浇注、喷涂、发泡、模压、挤出、注塑、复合 喷涂:建筑保温涂层、设备防腐层发泡:保温隔热材料、包装缓冲泡棉注塑:精密电子配件、汽车零部件 耐久性出色 基础耐候性能:耐油、耐磨、耐紫外线、耐候性强,长期稳定不老化核心附加性能:粘接性优异,部分配方具备阻燃、抗菌、抗静电功能 粘接领域:复合材料制造、建筑结构胶特殊领域:医疗耗材(抗菌)、电子元件(抗静电)、航空零部件(阻燃耐候) 来源：中国力学学会、中泰证券研究所 ■ 多异氰酸酯和多元醇是合成聚氨酯的主要原料。其中，多异氰酸酯主要包括二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI）、甲苯二异氰酸酯（TDI）、脂肪族二异氰酸酯（ADI，HDI、IPDI属于其细分品种）等；多元醇包括聚醚多元醇和聚酯多元醇。从产品用途来看，聚氨酯软泡产品优先选用TDI和软泡聚醚，聚氨酯硬泡产品优先选用MDI和硬泡聚醚，户外产品优先选用IPDI/HDI和耐候助剂；从产品成本来看，普通产品优先选用TDI和聚醚，高档产品优先选用MDI/IPDI和聚酯。 图表4：聚氨酯原料特性及市场情况 原料类别 具体品种 核心特性 合成工艺及特点 市场格局 适用场景 多异氰酸酯 MDI 毒性比TDI低,挥发性小;纯MDI是固体,液化MDI(改性MDI)是液体,使用更方便;制品力学性能优异 主流工艺:苯胺液相光气法;原料:苯胺+甲醛(缩合制MDA)+光气(与MDA反应制粗MDI);特点:技术复杂、光气毒性高装置投资大、过程控制难,技术垄断性强 本土仅万华化学拥有大规模自主知识产权,其他为国际化工巨头合资/独资企业 纯MDI:热塑性弹性体、氨纶、PU革浆料、鞋底胶黏剂;聚合MDI:硬质泡沫(保温材料、冰箱内胆)、胶黏剂;液化MDI:微孔弹性体、自结皮泡沫(汽车方向盘) TDI 反应活性高,常温下是液体,易与多元醇反应;但长期暴露在阳光下会黄变,有刺激性气味 主流工艺:甲苯硝化→加氢制TDA→TDA与光气反应制TDI特点:技术相对成熟、产率高,毒性大 本土仅3家可生产:万华化学、沧州大化(中国化工集团)、甘肃银光(中国兵器工业集团) 软质聚氨酯泡沫(沙发、床垫)、涂料、胶黏剂、塑胶跑道 ADI 最大优势是“不黄变”,耐候性强;反应活性比TDI、MDI低,适合高档产品 ADI系列产品制造技术十分复杂,具有高垄断性。 国内企业仅有万华化学掌握HDI合成工艺 IPDI用于耐候涂料、医疗弹性体;HDI用于不黄变涂料、PU革涂层 多元醇 聚醚多元醇 成本低、耐水解性好黏度低,加工方便;力学性能略逊于聚酯 生产工艺成熟;核心反应:环氧丙烷聚合或二元酸/二元醇聚合;特点:反应环境温和,不涉及剧毒中间体,技术门槛相对较低 全球供应商众多国内:大型石化企业+大量中小型民营企业均可生产 软泡聚醚(分子量2000-6500):沙发、床垫、汽车座椅;硬泡聚醚(高官能度、高羟值):建筑保温、冰箱保温;CASE聚醚(分子量1000-3000):涂料、胶黏剂、密封件 聚酯多元醇 强度高、耐油性好、耐磨;耐水解性差,成本较高 高档弹性体、耐油密封件、高档涂料、合成革 来源：《聚氨酯原料生产技术现状及展望》、《二苯基甲烷二异氰酸酯生产技术进展及市场分析》、《甲苯二异氰酸酯的研究进展》、《MDI生产现状和研究进展》、百川盈孚、chemanalist、聚氨酯联盟、中泰证券研究所 国内聚氨酯材料需求稳中有升。2001-2018年是我国聚氨酯工业增速最快的时期，到“十三五”后期，国内聚氨酯工业发展进入成熟期，消费增速有所放缓，但科研投入继续增加、自主创新能力进一步增强、差异化产品逐步增多，截至2024年国内聚氨酯专利申请量已达全球专利总申请量的 $45\%$ 以上。据氯碱网，2018-2022年我国聚氨酯制品消费量CAGR约 $1.4\%$ 。全球聚氨酯市场规模预计将由2024年的914.9亿美元提升至2032年的1351亿美元，对应CAGR为 $4.4\%$ 图表5：2018-2022年国内聚氨酯制品消费量变化 单位：万吨/年 2018 2019 2020 2021 2022 2018-2022年 CAGR 聚氨酯软泡 261 279 261 279 249 -1.2% 聚氨酯硬泡 180 183 206 213 196 2.2% CASE系（涂 料、弹性体、 胶粘/密封剂） 385 418 434 467 473 5.3% 浆料/鞋底/氨纶 307 293 272 310 282 -2.1% 合计 1133 1173 1173 1269 1200 1.4% 来源：氯碱网、中泰证券研究所 图表6：全球聚氨酯市场规模预测（亿美元） 来源：MantaRay、中泰证券研究所 全球聚氨酯泡沫及弹性体应用占比不断增加。对比2014年与2025年全球聚氨酯消费结构，可以看出近年来聚氨酯泡沫和弹性体占比有所提升，涂料应用占比有所下降，其中聚氨酯泡沫占比从2014年 $53\%$ 增长至2025年 $63\%$ 弹性体占比从2014年 $9\%$ 增长至2025年 $15\%$ ，涂料占比则由2014年 $15\%$ 下降至2025年 $10\%$ 。 图表7：全球聚氨酯消费结构中聚氨酯泡沫及弹性体占比提升较为显著(2014年vs2025年) 来源：中国报告大厅、嘉肯咨询、中泰证券研究所 # 1.2技术&政策双壁垒加持，新增&扩建项目难度不断提升 MDI技术壁垒极高，玩家稀缺。MDI被公认为化工行业综合壁垒最高的大宗产品之一，其壁垒主要体现在光气资源稀缺性与技术复杂度两方面。从光气资源稀缺性层面看，光气作为高危化学品，生产、储存及使用均受到严格监管，审批流程复杂难度高、安全评估标准严苛，且不具备远距离运输条件。从技术维度看，MDI采用光气法工艺路线，涉及硝化、加氢、光气化及精馏纯化等多段连续反应过程，流程长、系统耦合度高，对反应控制、热量管理与装置稳定性要求极高。光气等剧毒气体生产过程对密闭性与自动化控制水平要求严苛；同时副产大量氯化氢，体系腐蚀性强，对设备材质与工程设计标准提出高要求，资本开支强度大。因此MDI行业长期呈现寡头垄断格局，全球目前仅7家企业拥有自主知识产权并能进行独立生产。 图表8：液相光气化制备MDI生产工艺 来源：DT新材料、百川盈孚、《MDI生产现状和研究进展》、NCMC化工新材料、中泰证券研究所 图表9：国内MDI项目建设规范条件 原料名称 规格（折百） 单位 单耗 苯胺 100%计 t/tMDI ≤0.748 甲醛 100%计 t/tMDI ≤0.144 一氧化碳 100%计 t/tMDI ≤0.229 氯气 100%计 t/tMDI ≤0.564 氢氧化钠（含分解中和） 100%计 t/tMDI ≤0.107 MDI生产装置单位产品能耗限定值 ≤200kgce/t 新建或改建MDI生产装置单位产品能耗准入值 ≤190kgce/t MDI生产装置单位产品能耗先进值 ≤190kgce/t 来源：中国化工园区、中泰证券研究所 TDI生产方法以光气法为主，行业壁垒长期存在。TDI技术和MDI技术一样具有壁垒高垄断强的特点，是国际上公认的“两大一高”化工品，即工程投资大、生产控制难度大、技术含量高的精细化工产品。 图表 10：液相光气化法生产 TDI 工艺流程 来源：MOLBASE、百川盈孚、中泰证券研究所 ■ 综合来看，国内新增及扩产聚氨酯（MDI/TDI）项目的政策门槛持续抬升，项目落地难度显著加大。早在2009年，国家层面即通过行业准入条件对MDI/TDI装置设定较高的最小经济规模要求，此后，MDI、TDI被明确纳入《危险化学品目录》，项目在选址、安全、审批和运行环节全面受危化品监管约束。“十四五”期间，政策重心转向高质量发展，危险化学品生产项目原则上向合规化工园区集中，人口密集区产能逐步退出，进一步压缩新增产能空间。2024年起，MDI/TDI单位产品能源消耗限额正式实施，叠加2026年起全面禁止HCFC-141b作为发泡剂使用，对装置技术路线、配套投入和改造成本提出更高要求。未来新增和扩产项目在审批周期、资本投入和合规成本上均面临明显压力。 图表11：MDI及TDI政策梳理 时间 政策 内容 部门 2009/12/9 MDI/TDI行业准入条件(历史征求稿) 新建MDI装置单套起始规模需达到30万吨/年及以上,新建TDI装置需达到15万吨/年及以上(改造或扩建项目除外) 国家工信部 2015/3/9 危险化学品目录(2015版) MDI、TDI均属于危险化学品 国家安全监管总局等十部委 2018/11/5 《二苯基甲烷二异氰酸酯(MDI)、甲苯二异氰酸酯(TDI)项目建设规范条件》 严禁在气体不宜扩散的地区和城市全年主导风向的上风向建设MDI、TDI项目。新建MDI项目优先选择在沿海地区布局,应对高含盐废水采取有效处置措施,确保达标排放。新建、扩建MDI/TDI装置能耗应达到相关能耗标准 国家工信部 2022/3/28 “十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见 大宗化工产品生产集中度进一步提高,产能利用率达到80%以上化工新材料保障水平达到75%以上。城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造任务全面完成,到2025年,化工园区产值占行业总产值70%以上。大宗产品单位产品能耗和碳排放明显下降,本质安全水平显著提高。 国家工业和信息化部、发展改革委、科技部、生态环境部、应急部、能源局 2024/4/29 甲苯二异氰酸酯和二苯基甲烷二异氰酸酯单位产品能源消耗限额 规定MDI、TDI的单位产品能源消耗限额 国家标准委 2024/7/12 精细化工产业创新发展实施方案(2024—2027年) 园区化发展。新建危险化学品生产项目必须进入一般或较低安全风险的化工园区(与其他行业生产装置配套建设的项目除外),鼓励园区外危险化学品生产企业搬迁进入一般或较低安全风险的化工园区。 国家工信部等九部委 2025/11/18 关于禁止生产以1,1-二氯-1-氟乙烷(HCFC-141b)为发泡剂的聚氨酯产品的公告 自2026年1月1日起,禁止生产以HCFC-141b为发泡剂的组合聚醚和聚氨酯产品(喷涂聚氨酯泡沫产品除外)。自2026年7月1日起,禁止生产以HCFC-141b为发泡剂的喷涂聚氨酯泡沫产品。 国家生态环境部 来源：氯碱网、应急管理部官网、工信部官网、中央人民政府官网、全国标准信息公共服务平台、生态环境部公告、中泰证券研究所 # 1.3 MDI：需求增长动能充足，全球格局高度寡占 MDI消费需求持续增长。MDI按产品结构可分为纯MDI、聚合MDI、改性MDI等，兼具橡胶的弹性、塑料的强度和优异的加工性能。从消费需求上看，全球MDI消费增速约为GDP增速的2倍。2024年全球MDI消费量为854万吨，2018-2024年CAGR为 $2.0\%$ 。2025年中国MDI消费量382.44万吨，同比 $+51.4\%$ ，2019-2025年CAGR为 $10.9\%$ 图表12：全球MDI消费量及同比增速 来源：前瞻产业研究院、中国化信咨询、中泰证券研究所 图表13：中国MDI消费量及同比增速 来源：Wind、百川盈孚、中泰证券研究所 MDI主要用于聚氨酯硬泡和半硬泡的生产，广泛应用于保温材料、汽车饰件和建筑行业。在海外市场，MDI消费结构中超过 $50\%$ 的需求来自建筑行业，尤其是作为墙面保温材料，得益于其出色的隔热性能和高黏结性。国内MDI的消费结构则更为平均，纯MDI在纺织服装、鞋材和消费品市场中应用广泛，而聚合MDI则主要集中在白色家电市场，用于家电产品的隔热和结构材料。 图表14：TPU为纯MDI最大下游应用（2024年） 来源：百川盈孚、中泰证券研究所 图表15：聚合MDI主要应用于白色家电(2024年) 来源：百川盈孚、中泰证券研究所 需求在建筑建材、光伏、交通、工业、医疗、环保等领域有持续增长动能。聚氨酯材料通过调整配方和工艺，可以创造出满足各种特殊需求的产品。从建筑节能到交通运输，从日常消费品到高科技领域，聚氨酯正在不断拓展其应用边界，为各行业提供创新解决方案。聚氨酯的多元化应用充分展现了“一材多用”的材料特性，通过持续创新不断拓展应用边界。 图表 16：聚氨酯材料在各领域的创新解决方案 领域 具体用途 核心优势 建筑建材 建筑保温系统（PU泡沫板+砂浆+饰面） 导热系数低，显著降低建筑能耗，轻质、保温隔热性能优异，对建筑结构负荷小 GRPU节能玻璃窗（玻纤增强聚氨酯） 极低导热系数，提升门窗节能水平 汽车 纸蜂窝聚氨酯复合材料（后备箱盖板、衣帽架） 轻量化、高承重、结构稳定性强，助力整车减重 聚氨酯吸音泡沫（地毯背衬、隔音垫） 优异吸音降噪性能，提升电动车NVH和驾乘体验 聚氨酯减振产品（底盘系统） 弹性好、减振性能优异 鞋材 聚氨酯鞋底 轻质、减震、回弹好，提升穿着舒适性 特殊工业应用 耐腐蚀管道、设备内衬 抗腐蚀能力强，降低维护频率与全生命周期成本 工业耐磨部件 高耐磨、耐油、耐溶剂，适用于苛刻工况 高弹性结构件 高回弹性，不易发生永久变形 轨道交通 聚氨酯固化道床，聚氨酯弹性体用于轨道减振与密封 减振、耐久性强，有望改变传统轨道基础结构模式 医疗健康 人造血管、创伤敷料、介入导管等 生物相容性和可调控的物理化学性能，提高了医疗效果和患者生活质量 废气治理 聚氨酯催化剂用于废气净化和VOCs治理 高效的催化活性和长寿命特性 环境保护 废水处理设备的膜分离和去离子过程 优异的分离性能和抗污染性 来源：公司官网、聚氨酯&发泡技术展、中泰证券研究所 在无醛人造板领域，2025年MDI类胶黏剂综合渗透率有望由2020年的不到 $1\%$ 提升至约 $4\%$ ，带来22.7万吨左右的MDI需求增量。2024年国内无醛人造板产量约1166万 $\mathrm{m}^3$ ，同比 $+23.25\%$ 。聚氨酯类（MDI）胶黏剂制备的无醛人造板合计产量1018万 $\mathrm{m}^3$ ，占无醛人造板产量的 $87.3\%$ 。2025年，万华禾香集团已在全国布局13座产业集群，年产能高达491万立方米，构建起刨花板、多层板、F-OSB、密度板全品类无醛矩阵，合作伙伴近万家，交付能力稳居行业前列。 图表 17：聚氨酯类(MDI)无醛人造板渗透率快速提升 来源：《无醛人造板产业现状及展望》、《中国人造板工业的发展历程与未来展望》、中泰证券研究所 图表 18：聚氨酯类(MDI)无醛人造板 MDI 需求量测算 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 人造板胶合板产量(万m³) 19801 20541 20441 22320 22871 23710 人造板纤维板产量(万m³) 6226 6398 6439 4862 5063 4808 人造板刨花板产量(万m³) 3002 3098 4098 4075 4225 4602 无醛胶合板产量(万m³) 125 135 160 96 90 119 无醛纤维板产量(万m³) 60 89 20 65 76 96 无醛刨花板产量(万m³) 250 370 630 785 1000 1150 无醛胶合板渗透率 0.6% 0.7% 0.8% 0.4% 0.4% 0.5% 无醛纤维板渗透率 1.0% 1.4% 0.3% 1.3% 1.5% 2.0% 无醛刨花板渗透率 8.3% 11.9% 15.4% 19.3% 23.7% 25.0% 聚氨酯(MDI)类无醛胶合板产量(万m³) 25 28 32 21 23 36 聚氨酯(MDI)类无醛纤维板产量(万m³) 50 77 10 36 46 63 聚氨酯(MDI)类无醛刨花板产量(万m³) 200 308 565 722 950 1093 聚氨酯(MDI)类无醛胶合板渗透率 20.0% 20.7% 20.0% 22.0% 25.0% 30.0% 聚氨酯(MDI)类无醛纤维板渗透率 83.3% 86.5% 50.0% 55.0% 60.0% 65.0% 聚氨酯(MDI)类无醛刨花板渗透率 80.0% 83.2% 89.7% 92.0% 95.0% 95.0% 聚氨酯(MDI)类无醛人造板综合渗透率 0.9% 1.4% 2.0% 2.5% 3.2% 3.6% MDI需求量(万吨) 6.3 9.5 14.8 19.0 24.9 29.0 来源：《无醛人造板产业现状及展望》、《中国人造板工业的发展历程与未来展望》、《年产8万立方米零甲醛添加轻质刨花板（门芯板）》环评项目、观研天下、智研咨询、国家林草科技、黑龙江省木材科学研究所、中泰证券研究所 建筑外墙保温方面，按照2025年的竣工面积，聚氨酯保温材料渗透率为 $30\%$ 时，对应MDI需求量约19万吨。硬泡聚氨酯材料通过硬泡聚醚多元醇（白料）与聚合MDI（黑料）反应制成，具有低导热系数(0.017-0.022W/m.k)、热固性高阻燃、隔热保温性能强、重量轻、适应环境宽、粘结能力强、憎水率高（>95%）、抗风性能强等诸多优异性能。目前，聚氨酯作为外墙保温材料在中国的发展仍然缓慢，渗透率不足 $5\%$ 。随着政策法规对建筑能耗要求的提高，未来聚氨酯材料在建筑保温行业渗透率有望持续提升。 图表 19：聚氨酯建筑外墙保温材料 MDI 用量敏感性分析 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 国内房屋竣工面积(亿㎡) 9.59 9.12 10.14 8.62 9.98 7.37 6.03 聚氨酯墙体保温面积(亿㎡) 渗透率 5% 0.34 0.32 0.35 0.30 0.35 0.26 0.21 10% 0.67 0.64 0.71 0.60 0.70 0.52 0.42 20% 1.34 1.28 1.42 1.21 1.40 1.03 0.84 30% 2.01 1.92 2.13 1.81 2.10 1.55 1.27 50% 3.36 3.19 3.55 3.02 3.49 2.58 2.11 假设聚氨酯保温板厚度为75mm,对应保温材料体积(万㎡) 渗透率 5% 252 239 266 226 262 193 158 10% 503 479 532 453 524 387 317 20% 1007 958 1065 905 1048 774 633 30% 1510 1436 1597 1358 1572 1161 950 50% 2517 2394 2662 2263 2620 1935 1583 按标准密度40kg/m³计算,对应聚氨酯保温材料重量(万吨) 渗透率 5% 10 10 11 9 10 8 6 10% 20 19 21 18 21 15 13 20% 40 38 43 36 42 31 25 30% 60 57 64 54 63 46 38 50% 101 96 106 91 105 77 63 按黑白料配比为1:1计算,对应聚合MDI的需求量(万吨) 渗透率 5% 5.0 4.8 5.3 4.5 5.2 3.9 3.2 10% 10.1 9.6 10.6 9.1 10.5 7.7 6.3 20% 20.1 19.2 21.3 18.1 21.0 15.5 12.7 30% 30.2 28.7 31.9 27.2 31.4 23.2 19.0 50% 50.3 47.9 53.2 45.3 52.4 38.7 31.7 来源：国家统计局、齐家网、宝丽多聚氨酯、中山市伊悦复合材料、中泰证券研究所 在复合型材料领域，玻纤增强聚氨酯既能继承玻纤的高强度、高模量，又能充分发挥聚氨酯的良好加工性和环保性。玻纤增强聚氨酯材料以玻璃纤维为增强材料、聚氨酯树脂为基体树脂，通过拉挤工艺制成，具备良好的强度、模量、耐候性、绝缘性和低碳节能等特性。在建筑领域可用于低碳门窗的优选材料替代传统铝合金和PVC门窗，以及光伏边框、幕墙、阳光房等建筑部件，在航空航天领域用于航天器外壳与支架，在石油化工行业广泛用于耐腐蚀、防爆设备的制造。 图表20：不同门窗型材性能对比 性能 聚氨酯复合材料 铝合金 塑钢(PVC型材) 密度(g/cm³) 2.1 2.79 1.5 导热系数(W/(m·K)) 0.34 160 0.35 耐火性 失效温度1100℃ 熔点680℃ 熔点280℃ 弯曲强度(MPa) 1400 250 30 弯曲模量(GPa) 41 70 4 比强度(10^3N·m/kg) 839 89.6 21.4 比刚度(10^6N·m/kg) 21.7 17-28 1.5-3 线膨胀系数(10^-5·K-1) 0.5-0.8 2.2-2.4 5-8.5 来源：兴定新材料、中泰证券研究所 光伏边框方面，若2030年全球玻纤增强聚氨酯材料渗透率达 $50\%$ ，预计将带动超80万吨MDI产品需求。当前，光伏用玻璃纤维增强复合材料制品已列入工信部《重点新材料首批次应用示范指导目录（2024年版）》，万华化学聚氨酯复合材料光伏边框解决方案于2023年5月正式对外推出，专业助力全球光伏边框轻量化、低碳化转型。 图表21：全球光伏边框市场聚氨酯需求敏感性分析（万吨） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 光伏新增装机量 (GW) 全球 390 530 583 680 813 935 980 1078 中国 216 278 286 295 303 312 322 340 国内市占率 55.4% 52.5% 49.1% 43.4% 37.3% 33.4% 32.9% 31.5% 光伏边框需求 (GW) 全球 468 636 700 816 976 1122 1176 1294 中国 259 334 343 354 364 374 386 408 全球玻纤增强 聚氨酯材料 渗透率 10% 5.9 8.0 8.7 10.2 12.2 14.0 14.7 16.2 15% 8.8 11.9 13.1 15.3 18.3 21.0 22.1 24.3 20% 11.7 15.9 17.5 20.4 24.4 28.1 29.4 32.3 30% 17.6 23.9 26.2 30.6 36.6 42.1 44.1 48.5 50% 29.3 39.8 43.7 51.0 61.0 70.1 73.5 80.9 来源：头豹、思瀚产业研究院、艾邦光伏网、铝加网、中泰证券研究所 公路应用方面，在聚氨酯掺混比例为 $20\%$ 且聚氨酯材料路面渗透率为 $5\%$ 时，对应MDI需求用量约35.0万吨。采用聚氨酯前驱体基反应型改性剂进行改性沥青的制备，具备液体改性、化学改性、性能提升强和环境友好等特性，现已用于云南昆楚高速公路等。2024年高速公路历程19.07万km，假设沥青层厚度 $0.2\mathrm{m}$ 、车道宽 $3.75\mathrm{m}$ 、4车道、沥青混凝土密度2.45吨/ $\mathrm{m}^3$ 、沥青含量 $5\%$ ，新建单位km所需沥青用量约367.5吨，总用量7008.2万吨。 图表22：2024年聚氨酯公路应用（改性沥青掺混）MDI用量敏感性分析 聚氨酯路面渗透率 单位：万吨 2% 3% 5% 8% 10% 聚氨酯在混合料中的掺混比例(假设MDI在聚氨酯中的质量分数为50%) 10% 7.0 10.5 17.5 28.0 35.0 15% 10.5 15.8 26.3 42.0 52.6 20% 14.0 21.0 35.0 56.1 70.1 30% 21.0 31.5 52.6 84.1 105.1 40% 28.0 42.0 70.1 112.1 140.2 来源：中国交通智库、至为工程管理、筑龙路桥市政、甘肃公安交警、中泰证券研究所 国内MDI产能份额迅速提升。中国、西欧及北美贡献全球主要MDI产能，且中国产能占比持续提升。中国是全球最大的MDI生产国，合计产能525万吨，全球占比 $46.7\%$ （2005年占比 $25.7\%$ ）。据天天化工网，预计到2029年，全球MDI产能将扩增至1284万吨/年左右，中国MDI产能将扩增至619万吨/年，中国MDI供应能力在全球比重有望提升至 $50\%$ 附近。 图表23：全球MDI产能（万吨） 来源：Bloomberg、Wind、中泰证券研究所 全球格局高度寡占，CR5高达 $90.04\%$ ，万华为龙一。据百川盈孚，目前全球MDI产能1125万吨/年，全球MDI供应集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏等少数厂家手中，CR5占比约 $90\%$ 。万华化学具备MDI产能380万吨/年，全球市占率约 $33.8\%$ 图表24：中国是全球最大的MDI生产国 来源：百川盈孚、各公司公告、Mysteel、中泰证券研究所（内、外环分别表示现阶段和2027E各地区产能占比） 图表25：万华化学MDI市占率全球首位 来源：百川盈孚、各公司公告、Mysteel、中泰证券研究所（内、外环分别表示现阶段和2027E各企业产能占比） 图表26：2025年末全球MDI产能分布及市占率 公司 地区 产能(万吨) 市占率 (%) 远期产能(万吨) 市占率 (%) 万华化学 中国宁波 150 180 中国烟台 110 110 中国福清 80 150 匈牙利卡辛克巴契卡 40 40 小计 380 33.8% 480 38.2% 巴斯夫 中国重庆 53 53 中国上海 30 30 韩国丽水 25 25 比利时安特卫普 65 65 美国盖斯马 40 60 小计 213 18.9% 233 18.6% 科思创 中国上海 60 60 日本Niihama 7 7 德国,Brunsbuttel 40 40 德国,Krefeld-Uerdingen 20 20 西班牙,Tarragona 17 17 美国,Baytown 33 33 小计 177 15.7% 177 14.1% 陶氏 德国,Stade 19 19 葡萄牙,Estarreja 18 18 沙特,Sadara 40 40 美国,Freeport 34 34 小计 111 9.9% 111 8.8% 亨斯迈 中国上海 35 35 荷兰,Rozenburg 47 47 美国,Woodlands 50 50 小计 132 11.7% 132 10.5% 三井 韩国,Yeosu 61 71 小计 61 5.4% 71 5.7% 东曹 日本,Nanyo 40 40 中国瑞安 7 7 小计 47 4.2% 47 3.7% Karoon 伊朗,Mahshahr 4 4 小计 4 0.4% 4 0.3% 合计 1125 1255 来源：百川盈孚、公司公告、化工新材料、中国化工园区、Mysteel、世界橡胶展、中泰证券研究所 我们详细测算MDI供需平衡表，预计未来2年供需持续向上。需求端，MDI全球总需求在2016-2019年保持稳健增长，CAGR为 $5.7\%$ 。2020年受疫情影响需求显著下降，随后在2021-2024年间呈现波动复苏态势。随下游汽车与交通和电气、电子等需求快速增长，预计未来MDI需求持续修复。供给端，预计到2027年仅中国有70万吨新增产能，全球新增产能增速显著放缓，预计2025-2027年供需缺口将逐年扩大至107万吨，支撑产品价格与行业盈利水平逐步上行。 图表27：MDI全球供需平衡表 单位:万吨 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总需求 714 757 802 739 786 713 754 854 850 907 973 yoy 5% 6% 6% -8% 6% -9% 6% 13% 0% 7% 7% 汽车与交通 136 144 152 140 134 121 128 154 161 174 200 yoy(%) 0% 6% 6% -8% -5% -9% 6% 20% 5% 8% 15% 建筑 121 129 128 118 118 121 128 145 150 147 145 yoy(%) 5% 6% 0% -8% 0% 3% 6% 13% 3% -2% -1% 家具与建材 129 136 128 118 126 100 106 120 123 121 118 yoy(%) 18% 6% -6% -8% 6% -21% 6% 13% 3% -2% -2% 电气、电子与家用电器 86 91 104 96 118 93 75 111 117 126 145 yoy(%) 15% 6% 15% -8% 23% -21% -19% 47% 5% 8% 15% 化学 57 61 56 52 55 64 60 68 72 73 77 yoy(%) 20% 6% -7% -8% 6% 17% -6% 13% 5% 2% 5% 体育/休闲、化妆品、建康等 186 197 233 207 236 214 249 256 264 267 288 yoy(%) -6% 6% 18% -11% 14% -9% 16% 3% 3% 1% 8% 总供给 614 681 740 629 665 776 679 813 838 842 866 yoy -6% 11% 9% -15% 6% 17% -13% 20% 3% 0% 3% 全球MDI产能 809 851 870 880 930 970 970 1016 1125 1160 1195 全球开工率(%) 76% 80% 85% 72% 72% 80% 70% 80% 75% 73% 72% 全球MDI产量 614 681 740 629 665 776 679 813 838 842 866 中国产能 336 336 336 346 396 436 436 482 525 560 595 中国产能占比 42% 39% 39% 39% 43% 45% 45% 47% 47% 48% 50% 中国开工率(%) 57% 64% 71% 64% 72% 59% 60% 71% 80% 75% 75% 中国产量 193 216 240 222 285 258 261 345 420 422 446 海外总产能 473 515 534 534 534 534 534 534 600 600 600 西欧 214 228 245 245 245 245 245 245 266 266 266 北美 143 143 143 143 143 143 143 143 157 157 157 东北亚 92 100 102 102 102 102 102 102 137 137 137 中东和非洲 24 44 44 44 44 44 44 44 40 40 40 海外开工率(%) 89% 90% 94% 76% 71% 97% 78% 88% 70% 70% 70% 全球其他国家产量 421 464 500 407 380 518 418 468 418 420 420 库存影响等 -100 -76 -63 -109 -121 63 -75 -41 - - - 供给-需求 - - - - - - - - -12 -65 -107 来源：Bloomberg、Wind、科思创、百川盈孚、前瞻产业研究院、中泰证券研究所 现阶段，MDI价格、价差均处历史相对底部区间。截至2026年2月14日，国内纯MDI价格17500元/吨，位于2016年以来的 $20.6\%$ 分位；价差5628元/吨，位于2016年以来的 $32.9\%$ 分位；聚合MDI价格13950元/吨，位于2016年以来的 $21.4\%$ 分位；价差3078元/吨，位于2016年以来的 $21.4\%$ 分位。2025年三季度以来，受海外产能逐步有压力及海外核心龙头企业盈利承压影响，MDI价格进入上行通道，供需格局改善叠加龙头企业主动提价推动MDI价格中枢具备持续抬升的基础。 我们认为价格中枢向上的主要原因在于行业格局的优化。MDI赛道的高天花板（市场规模足够大+极度寡占）、宽护城河（技术壁垒足够高）和龙头企业成本和费用控制能力足够突出的多重属性决定了产品盈利空间远高于一般大宗化工品。综合MDI自身的优越格局以及公司的强竞争α，我们认为在万华化学所掌握的核心MDI生产技术尚未被其他企业攻破前，公司享有充足定价权，MDI业务也将继续成为公司业绩盈利的基本盘。 图表28：纯MDI价格和价差 来源：iFinD、中泰证券研究所 图表29：聚合MDI价格和价差 来源：iFinD、中泰证券研究所 # 1.4TDI：海外供给扰动频繁，新增供给集中国内 受地产竣工端影响，TDI消费保持低速增长。2020-2022年，受地缘政治冲突、疫情持续扰动、下游终端消费减少、突发事件等影响，TDI需求表现低迷，需求增速不及预期。2024年全球TDI消费量为245万吨/年，同比 $-9.2\%$ 2025年中国TDI消费量为91.4万吨/年，同比 $-8.7\%$ 。随着经济活动复苏以及弹性体领域的发展，TDI需求有望保持稳定增长。据中国化信咨询，预计2023-2028年全球TDI消费量年均增长 $3.1\%$ ，中国年均增长 $4.7\%$ 图表30：全球TDI表观消费量及同比增速 来源：中国化信咨询、天天化工网、GII、中泰证券研究所 图表31：国内TDI表观消费量及同比增速 来源：钢联数据、中泰证券研究所 TDI下游聚氨酯泡沫制品占比逐步提升。从应用领域上看，TDI下游主要包括聚氨酯软泡、弹性体、涂料及胶黏剂等领域。其中，聚氨酯软泡应用最为广泛，主要用于制造家具、床垫、汽车座椅、地毯衬垫等。TDI在聚氨酯泡沫制品的应用占比预计从2023年的 $64.5\%$ 提升至2034年的 $66\%$ ；涂料领域的应用占比预计从2023年的 $22\%$ 下降至2034年的 $14\%$ 图表32：2023年我国TDI下游消费结构 来源：观研天下、中泰证券研究所 图表33：2034年全球TDI下游消费结构预测 来源：Marketgrowthreports、中泰证券研究所 海外多家巨头接连缩减或退出TDI业务，23年至今退出72.3万吨。截至2025年1月，全球TDI产能365.7万吨/年，CR4达 $80.67\%$ 。从产能分布上看，海外TDI装置纷纷关停，2023年巴斯夫德国路德维希港和日本东曹先后宣布30万吨/年TDI装置和2.5万吨/年TDI装置关停，2024年10月阿根廷Petroquímica Río Tercero位于科尔多瓦的2.8万吨/年产能关停，2025年5月，日本三井化学产能检修后由12万吨产能缩减至5万吨/年，7月27日其工厂发生氯气泄漏事故至TDI装置紧急停车；2025年7月，德国科思创的多尔马根工厂因变电站火灾导致氯气断供，其30万吨/年TDI产能被迫停产。 国内TDI供给持续扩张。中国作为全球最大的TDI生产国，2025年TDI产能占全球比例为 $54.7\%$ ，远期产能预计进一步提升至 $58.7\%$ 。万华化学是全球第一大TDI供应商，现有产能147万吨/年，2025年全球市占率为 $40.2\%$ 图表34：中国是全球最大的TDI生产国 来源：百川盈孚、公司公告、CPUIA、中泰证券研究所（内、外环分别表示现阶段和2027E各地区产能占比） 图表35：万华化学TDI市占率全球首位 来源：百川盈孚、公司公告、CPUIA、中泰证券研究所（内、外环分别表示现阶段和2027E各企业产能占比） 图表36：全球TDI装置情况 公司 地区 产能(万吨) 市占率 (%) 远期产能(万吨) 市占率 (%) 万华化学 中国烟台 30 30 中国福建 72 72 匈牙利 25 25 中国新疆(巨力) 20 20 小计 147 40.2% 147 36.6% 巴斯夫 美国盖斯马 16 16 中国上海 16 16 韩国丽水 16 16 小计 48 13.1% 48 11.9% 科思创 德国多尔马根 30 30 美国贝墩 23 23 中国上海 31 37 小计 84 23.0% 90 22.4% 沧州大化 中国河北 16 4.4% 16 4.0% 甘肃银光 中国甘肃 15 4.1% 15 3.7% OCI 韩国群山 5 1.4% 5 1.2% 韩华 韩国丽水 15 4.1% 15 3.7% 三井(MCNS) 日本大牟田 5 1.4% 5 1.2% Sadara 沙特阿拉伯 20 5.5% 20 5.0% GNFC 印度 6.7 1.8% 6.7 1.7% Karoon 伊朗 4 1.1% 4 1.0% 华鲁恒升 中国湖北 30 7.5% 合计 365.7 100.0% 401.7 100.0% 来源：百川盈孚、公司公告、CPUIA、化工新材料、天天化工网、中泰证券研究所(注：沧州大化 22.5 万吨新建产能项目搁置中,具体投产时间待定；安徽东至广信农化有限公司 20 万吨新建产能处于筹划阶段) 海外供给压力支撑TDI价格。自2025年三季度以来，TDI价格快速上涨。截至2026年2月14日，国内TDI价格14500元/吨，位于2016年以来的39.9%分位；价差5313元/吨，位于2016年以来的54.3%分位。短期来看，海外TDI装置不可抗力事件频发，叠加国内外多套装置集中停产检修，有效供给阶段性大幅收缩，推动价格在较短时间内快速上行；中长期来看，全球TDI行业处于深度调整阶段，海外高成本、老旧产能持续退出，推动TDI价格中枢具备持续上移的基础。 图表37：TDI价格价差（元/吨） 来源：iFinD、中泰证券研究所 # 1.5 聚醚多元醇：供需错配格局凸显，万华产能独占鳌头 聚醚多元醇原料易得、成本低廉，合成的聚氨酯泡沫塑料性能好，是聚氨酯泡沫塑料业用量最大的多元醇原料。聚醚是一种高分子化合物，它是通过环氧乙烷、环氧丙烷、环氧丁烷等环氧化合物的开环聚合反应制得的。聚醚分子链结构中含有醚键（-C-O-C-），使得聚醚具有良好的柔韧性、耐水解性等特性，广泛用于化工、材料、医药等领域。按照类型划分，聚氨酯用多元醇主要分为聚醚多元醇、聚酯多元醇及其他多元醇（包括聚醚胺、生物基多元醇、聚烯烃多元醇、聚丙烯酸酯多元醇）等。其中，聚醚多元醇用量最大、应用最广泛。 图表38：聚氨酯用多元醇典型产品及主要应用 类别 典型产品 应用 聚醚多元醇 通用聚醚 聚氧化丙烯二醇、聚氧化丙烯三醇、聚氧化丙烯四醇 软泡、硬泡、弹性体、涂料、胶粘剂等 特种聚醚 高活性聚醚、聚合物多元醚POP)、聚氧化乙烯多元醇、聚三亚甲基醚二醇、聚四氢呋喃二醇、芳香族聚醚多元醇 高回弹软泡、热模塑软泡、涂料医用聚氨酯、热塑性聚氨酯弹性体车用涂料等 聚酯多元醇 己二酸系聚酯二醇、芳香族聚酯多元醇、聚合物聚酯多元醇、聚己内酯多元醇、二氧化碳基碳酸酯多元醇(PCE) 弹性体、革用聚氨酯、硬泡、软泡胶粘剂、涂料、光学聚氨酯等 其他多元醇 生物基多元醇 植物油多元醇、松酯基多元醇、天香多糖多元醇、木质纤维基多元醇 软泡、硬泡、弹性体、胶粘剂、涂料等 聚烯烃多元醇 端羟基丁二烯、端羟基异戊二烯、聚苯乙烯多元醇 弹性体(特种用途)、涂料、胶粘剂等 其他 聚醚胺 聚醚胺 聚脲弹性体 来源：国研网、中泰证券研究所 ■ 聚醚多元醇根据其应用和特性可分为软泡聚醚、硬泡聚醚、高回弹聚醚等。软泡聚醚为最大消费类别，占国内消费总量的 $25\%$ ，且进出口量均较大。聚醚多元醇下游行业主要有软体家具、交通运输、冰箱冰柜等，其消费占比分别为 $31\%$ 、 $15\%$ 及 $12\%$ 。预计到2030年，我国聚醚多元醇需求量约700万吨，2024-2030年年均复合增长率约为 $4\%$ 图表39：2024年我国聚醚多元醇产品消费结构 来源：《我国聚氨酯用多元醇发展现状及趋势》、中泰证券研究所 图表40：2024年我国聚醚多元醇下游消费结构 来源：《我国聚氨酯用多元醇发展现状及趋势》、中泰证券研究所 软泡聚醚供需错配格局凸显。供给端，近年来软泡聚醚产能持续扩张，2025年软泡聚醚产能1077.3万吨，同比 $+14.4\%$ ，产量604.5万吨，同比 $+12.2\%$ 产能利用率 $56.1\%$ ，同比-1.1pct。据百川盈孚，2026年仍有107万吨新增产能投产，预计供应过剩的局面仍将持续。需求端，软泡聚醚表观消费量整体呈现增量趋势，2025年表观消费量356.54万吨，同比 $-0.7\%$ ，2019-2025年CAGR为 $6.0\%$ 。2021年家居行业、汽车、冰箱冷柜行业及制品出口行业均有好转，带动下游消费量增长较快；2022年房地产行业增速放缓，家居 行业、冰箱冷柜、管道保温等行业需求略有转弱，聚醚内需缩量。2023年以来，各下游行业需求缓慢恢复中，传统下游结构未见明显改变。 图表41：2018-2025年国内软泡聚醚产能及产量 来源：Wind、百川盈孚、中泰证券研究所 图表42：2018-2025年国内软泡聚醚表观消费量 来源：Wind、百川盈孚、中泰证券研究所 国内CR5约 $52.72\%$ ，万华化学独占鳌头。根据公司公告，截至2024年年底，公司具备聚醚产能159万吨/年。另据百川盈孚，截至2025年12月底，万华化学合计拥有聚醚产能255万吨，约占国内有效产能 $23.84\%$ ，山东隆华、中海壳牌、山东蓝星东大、长华化学分别具备129、70、64、46万吨/年产能，国内市占率约 $12.06\%$ 、 $6.54\%$ 、 $5.98\%$ 、 $4.30\%$ ，行业CR5约 $52.72\%$ 。 图表43：软泡聚醚价格价差（元/吨） 公司名称 所在地 产能(万吨) 市占率 万华化学 山东 250 23.4% 广东 5 0.5% 隆华新材 山东 129 12.1% 中海壳牌 广东 70 6.5% 山东蓝星 山东 64 6.0% 长华化学 江苏 46 4.3% 佳化化学 山东 45 4.2% 德信联邦 山东 40 3.7% 浙江石化 浙江 38 3.6% 宁武新材 江苏 30 2.8% 德信化工 山东 30 2.8% 一诺威 山东 30 2.8% 聚源化学 吉林 24.8 2.3% 桐昆石化 广西 24 2.2% 格润新材 山东 24 2.2% 恒丰聚氨酯 浙江 20 1.9% 亚东化工 河北 20 1.9% 红宝丽 江苏 18 1.7% 航锦科技 辽宁 17 1.6% 钟山化工 江苏 15 1.4% 盛虹石化 江苏 12 1.1% 国都化工 江苏 12 1.1% 可利亚多元醇 江苏 10 0.9% 金栖化工 江苏 10 0.9% 天津石化 天津 10 0.9% 滨化东瑞 山东 10 0.9% 宇田聚氨酯 广东 10 0.9% 河北双强 河北 5 0.5% 湄洲湾氯碱工业 福建 5 0.5% 晨化新材 江苏 5 0.5% 天骄化学 福建 5 0.5% 泉港源盛工贸 福建 3 0.3% 常绿聚氨酯 安徽 3 0.3% 红墙化学 广东 2 0.2% 金鲁生物科 山东 2 0.2% 中国其他(聚醚) 中国 26 2.4% 合计 1069.8 100.0% 来源：百川盈孚、中泰证券研究所 软泡聚醚价格处于历史低位。截至2026年2月14日，国内软泡聚醚价格8225元/吨，位于2016年以来的 $7.4\%$ 分位；价差为-393元/吨。 图表44：软泡聚醚价格价差（元/吨） 来源：iFinD、中泰证券研究所 # 二、万华化学：龙头禀赋突出，周期向上将显著受益 # 2.1 基石业务持续做强，龙头地位稳固 ■万华化学：已被验证的优选赛道化工茅，聚氨酯为盈利基石。万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。公司治理结构出色，研发实力强劲。围绕核心业务，通过持续性的收购兼并加速开拓，当下聚氨酯、石化、新材料三大主业实现“三足鼎立”，研发生产经营遍及全球。公司聚氨酯主业与石化业务营收合计占比近 $80\%$ 2025H1聚氨酯业务和石化业务营收占比分别为 $40.6\%$ 和 $38.4\%$ ，但毛利构成仍以聚氨酯为主导，2025H1聚氨酯毛利占比 $75.3\%$ 图表45：2019-25H1年万华化学营收构成 来源：iFinD、中泰证券研究所 图表46：2019-25H1年万华化学毛利构成 来源：iFinD、中泰证券研究所 图表47：万华化学全球布局 来源：公司官网、中泰证券研究所 ■收入和利润方面，2024年公司实现营业收入1820.7亿元，同比 $+3.8\%$ ；归母净利润130.3亿元，同比 $-22.5\%$ ；扣非归母净利润133.6亿元，同比 $-26.3\%$ ；2025年前三季度实现营业收入1442.3亿元，同比 $-2.3\%$ ；归母净利润91.6亿元，同比 $-17.5\%$ ；扣非归母净利润91.0亿元，同比 $-16.7\%$ 。 ■ 利润率方面，2024年公司毛利率、净利率分别约 $16.2\%$ 、 $8.1\%$ ，同比-0.6pct、-2.3pct。2025年前三季度，公司毛利率、净利率分别约 $13.4\%$ 、 $7.0\%$ ，同比-1.9pct、-1.3pct。 图表48：2019-2025前三季度公司营业收入及同比 来源：iFinD、中泰证券研究所 图表49：2019-2025前三季度公司归母净利及同比 来源：iFinD、中泰证券研究所 图表50：2019-2025前三季度公司扣非归母净利及同比 来源：iFinD、中泰证券研究所 图表51：2015-2025前三季度公司盈利能力表现 来源：iFinD、中泰证券研究所 ■资本开支方面，2024年公司资本开支358.3亿元，实际项目投资额401.5亿元，其中石化产业链、聚氨酯及配套项目、高性能材料及配套项目、精细化学品项目和新兴材料项目实际投资额分别为147.3、81.6、19.9、40.2、36.2亿元。根据公告，预计2025年主要项目投资计划252.4亿元，其中，石化产业链、聚氨酯及配套项目、高性能材料及配套项目、精细化学品项目、新兴材料项目分别为76.7、64.9、6、46.4、21.6亿元。 图表52：2014-2025E公司资本开支及同比 来源：Wind，中泰证券研究所 图表53：2022-2025E公司主要投资额完成情况 来源：Wind，中泰证券研究所 图表54：2022-2025E公司主要投资比例情况 来源：Wind，中泰证券研究所 ■ 万华化学聚氨酯业务已形成国内为核心、海外协同布局的产能体系。目前，万华MDI、TDI、聚醚多元醇总产能分别为380万吨、147万吨、159万吨， 烟台、福州、宁波及匈牙利是主要的聚氨酯生产基地。在现有产能基础上，公司仍有多项聚氨酯相关扩产及配套项目处于在建或规划阶段，重点围绕规模化扩能、产品高端化协同推进，主要包括MDI产能扩建70万吨、TDI产能扩建25万吨、常规聚醚产品扩建161万吨，另外新增改性MDI产能4万吨、功能型聚醚55万吨。整体来看，万华化学聚氨酯产能分布呈现出国内集中、一体化程度高，海外延伸、服务全球市场的特征。 图表55：万华化学聚氨酯业务现有及在建产能分布 产品名称 地区 生产基地 所属项目 现有产能(万吨) 扩建产能(万吨) 在建产能进度 MDI 烟台 万华烟台产业园 110 福建 福州市福清市江阴工业集中区 万华福建 MDI 将技改扩能新增 70 万吨/年 80 70 预计2026年第二季度完成 宁波 宁波市大榭开发区 150 匈牙利 匈牙利 BC 公司 40 产能小计 380 70 TDI 烟台 万华烟台产业园 30 福建 福州市福清市江阴工业集中区 72 2025年8月19日建成投产 匈牙利 匈牙利 BC 公司 25 新疆 新疆巨力 20 25 产能小计 147 25 聚醚多元醇 烟台 万华烟台产业园 85万吨/年聚醚多元醇扩建项目 80 85 (聚醚多元醇扩建项目) 宁波 宁波市大榭开发区 28 烟台 万华蓬莱工业园 高性能新材料一体化项目、聚醚EOD扩建项目 51 76 高性能新材料一体化项目+聚醚EOD扩建项目 广东 珠海高栏港经济区 海外 欧洲生产基地 产能小计 159 161 EOD 烟台 万华蓬莱工业园 高性能新材料一体化项目、聚醚EOD扩建项目 50 聚醚EOD扩建项目 低固含POP 烟台 万华蓬莱工业园 聚醚EOD扩建项目 5 聚醚EOD扩建项目 改性MDI 广东 珠海高栏港经济区 珠海项目 4 在建 来源：公司公告，公司官网，天天化工网、环境影响报告书、中泰证券研究所 # 2.2技术持续迭代，成本具备显著优势 万华MDI技术历经七次迭代，壁垒极高。公司第五代MDI技术单位能耗较国际同行低 $28\%$ ，第六代技术单线规模可达80万吨，第七代技术更实现催化剂 $100\%$ 回收，废水排放量仅为行业标准的1/20。万华化学自主研发的新一代结晶精馏耦合工艺克服精馏法易发生缩聚反应而使产品收率和质量下降的问题，缩合、光气化和MDI结晶分离过程实现全连续生产，纯MDI结晶浓度达 $99\%$ 以上、单位体积反应器产能提高5-7倍、能耗仅为真空精馏工艺的1/2-1/7。宁波基地MDI单吨成本仅1.15万元，较巴斯夫低约200美元，在当前高波动市场中构筑了强大抗风险能力。 图表56：MDI技术历经七代迭代，“化工界华为”自研破局 低效率、维修频繁，间歇性流程低 间歇光气化流程升级为连续流程 关键的MDA生产采用连续缩合法各公司采取技术封锁 合作青岛化工学院掌握开发4-8万吨装置的核心光气化技术 装置光气化反应系统能力由20万吨增至40万吨万华化学于2011年突破 万华化学于2018年突破其他大多数企业仍采用第四代技术 万华化学于2023年突破能耗更低、质量更高 第一代MDI技术(20世纪40-70年代) 第二代MDI技术(20世纪60-80年代) 第三代MDI技术(20世纪90年代) 第四代MDI技术(2000年起) 第五代MDI技术(2011年起) 第六代MDI技术(2018年起) 第七代MDI技术(2023年) WANHUA 1978年:由日本引进1万吨MDI生产装置;1983年:引进装置投料;*运转故障频发,单月停产3-4天 1993年:开启自主研发;1996年:自主研发的1.5万吨设备试产一次成功;*万华化学继德、美、英、日后成为第5个拥有MDI自主知识产权的国家 2001年:万华化学产能扩产至8万吨2002年:扩产至10万吨2005年:扩建宁波基地,16万吨产能投产2007年:宁波基地技改,扩产至24万吨 2011年:收购匈牙利博苏化学公司2011年:MDI产能由80万吨提升至124万吨,单耗下降30%以上2014年:烟台老厂搬迁,从产能扩建至180万吨 2021年:烟台基地扩产至110万吨,总产能265万吨2022年:福建40万吨产能投产,总产能305 2023年:匈牙利BC技改增至40万吨,总产能310万吨 来源：公司公告,公司官网,化工高质量发展、聪慧化工网、艾邦高分子、石化联合会化工新材料专委会、兴园化工园区研究院、中泰证券研究所 ■万华成本优势：1）园区一体化。万华化学通过构建高度集成的一体化生产体系，在MDI制造领域建立了显著的竞争优势。在能源供应体系上，园区配套自备电厂和锅炉系统实现蒸汽和电力的自给自足，节约能源成本500元/吨。在原料配套优势上，园区内自主生产氯碱产品避免外部采购产生的运输和中间成本确保原料供应稳定性和质量一致性，总生产成本较行业平均水平降低 $15\% -20\%$ 2）单位效率持续提升。公司通过技改扩能持续降低生产能耗，例如2021年烟台MDI装置从60万吨/年扩产为110万吨/年，2023年福建MDI装置由40万吨/年扩产至80万吨/年，使得单吨产品折旧成本降低 $30 - 40\%$ ，能源消耗强度下降 $25\%$ ，人工效率提升 $50\%$ ，装置运行稳定性提高至 $99.5\%$ 。 图表57：万华化学园区配套一体化优势突出 来源：公司公告、《一种光气化生产MDI用的MDA及其处理方法》、中泰证券研究所 3）单位能耗持续降低。万华化学园区配套热电、蒸汽等公用设施及输送管线，装置、工艺技改下，单位异氰酸酯能耗由2005年的0.98吨标煤降低至2013年的0.29吨标煤，累计降幅超 $70\%$ 。循环利用方面，自2007年起，MDI废渣利用率和MDI残渣利用率均已实现 $100\%$ 回收利用。 图表58：公司单位能耗持续下降、部分副产物已实现完全利用 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 单位生产总值能耗(吨标煤/万元) 0.889 0.861 0.653 0.594 0.571 0.557 0.537 0.522 0.518 单位生产总值水耗(吨/万元) 15.4 15.28 11.66 11 10.11 9.93 9.79 9.31 9.15 单位生产总值电耗(KWh/万元) 1172.78 977.43 788.37 748.93 642.86 616.81 612.58 606.64 595.18 单位异氰酸酯能耗(吨标煤/吨) 0.98 0.87 0.52 0.49 0.47 0.43 0.36 0.34 0.29 光气排放量(吨) 5.6 5.3 4.8 4 2.2 1.8 1.36 0.172 0.067 废盐水回用量(万吨) 0 0 0 0 9.9847 13.2433 13.9554 15.658 17.7528 MDI残渣利用率(%) 32.71% 76.37% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 粉煤灰综合利用率(%) 56.32% 87.23% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 工业用水重复利用率(%) 93.98% 94.61% 95.12% 97.06% 96.38% 96.54% 96.43% 96.67% 96.77% 来源：《万华集团循环经济发展模式与评价研究》,中泰证券研究所 万华化学煤制氢较天然气法成本低、价格敏感性弱。公司MDI生产过程中的氢气依托园区自有煤气化装置，另有部分为PDH、氯碱和能量回收装置的副产物。公司采用的煤制氢工艺相比行业通用的天然气制氢路线单吨氢气生产成本降低约400元。与此同时，在煤价、气价出现不同程度上涨时，制氢成本对煤价波动的敏感性较弱。能源保供要求下，国内煤价波动率整体可控，公司煤制氢气成本优势有望延续。 图表59：煤价、气价波动对制氢成本的敏感性分析 煤价/气价涨幅 0% 5% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 动力煤Q5500(元/吨) 450 473 495 540 585 630 675 720 765 810 855 900 制氢成本(元/吨) 0.87 0.89 0.90 0.94 0.97 1.01 1.04 1.07 1.11 1.14 1.18 1.21 成本增长率 2.0% 3.9% 7.8% 11.7% 15.7% 19.6% 23.5% 27.4% 31.3% 35.2% 39.1% 天然气价(元/m³) 1.67 1.75 1.84 2.00 2.17 2.34 2.51 2.67 2.84 3.01 3.17 3.34 制氢成本(元/吨) 0.87 0.89 0.92 0.97 1.03 1.09 1.14 1.20 1.25</t