20211017-浙商证券-固定收益专题研究_近期西北区某些城投风险分析_14页_1mb

近期西北区某些城投风险分析总结

核心内容

近期，兰州建投和兰州城投因信用评级下调及负面舆情引发市场关注，导致其二级市场成交和估值受挫。本文分析了两家平台的风险因素、地方政府支持情况、融资结构及对其他城投平台的影响，并结合2019年呼和浩特经开事件进行对比分析，旨在评估其信用风险及投资价值。

主要观点

1. 兰州建投及兰州城投陷入违约风波

• 事件背景：9月17日，惠誉将兰州建投主体评级从“BB+”下调至“BBB-”，展望“负面”；同日，由兰州城投发行并由兰州建投担保的高级无抵押票据也受到评级下调。
• 舆情发酵：9月18日至30日期间，兰州市政府文件流出、兰州城投发布声明及召开电话会议，进一步推高市场关注。
• 市场反应：10月14日，兰州建投存量债券全为抛盘，兰州城投仅有少量买盘，报价远高于中债估值，市场情绪明显恶化。

2. 兰州两家城投的风险评估

• 风险因素：
  • 融资结构弱：短期债务比显著上升，非银行融资依赖度高，超短融SCP使用频繁。
  • 地产风波影响：某头部地产欠缴土地款，影响兰州市政府现金流，加剧平台偿债压力。
• 风险缓解因素：
  • 平台基本面稳定：兰州建投经营性业务占比较大，收入结构较健康，疫情对其影响有限。
  • 地方政府支持：兰州市及甘肃省债务水平较低，地方财政压力不大，政府表态支持，可能采取注资、成立信保基金等方式进行救助。
  • 政策支持：当前经济下行压力下，基建作为稳增长工具，仍受政策支持。
  • 本地银行支持：若平台自身无法偿债，可能依赖本地银行贷款，如甘肃银行、兰州银行等。

3. 城投债整体信用展望

• 短期影响：投资者情绪受兰州事件影响，兰州市及甘肃省其他城投平台的信用利差可能进一步走阔。
• 区域分化：头部城投债利差下行空间可能扩大，尾部城投债受关注度下降。
• 系统性风险：房企风波可能对城投平台造成次生影响，但短期内实质性信用事件发生概率较低。

关键信息

城投平台概况

• 兰州市城投体系：共9家平台，其中7家为市国资委下属，2家为新区财政局下属。
• 主要平台：兰州建投、兰州城投均为市国资委实际控制，主体评级为AA+，占全市城投平台债务总额的约79%。
• 债务规模：截至2021年，兰州建投有息债务为172亿元，兰州城投为79.25亿元。

财政与债务状况

• 甘肃省财政实力：2020年一般公共预算收入排名第27位，政府性基金收入排名第24位，综合财力排名靠后。
• 债务水平：甘肃省城投有息债务总额9917.72亿元，地方政府债务余额3933.3亿元，广义债务率304.39%，城投有息债务/地区综合财力占比217.95%，均处于全国较低水平。

融资与现金流

• 兰州建投融资结构：短期债务比上升至21%，非标融资占比高达50%，主要依赖信托、融资租赁等。
• 现金流情况：2021年上半年，兰州建投经营活动现金流为正，但净现金流出主要源于偿债。

投资建议

• 当前持有者：不建议急于低价抛售，仍具备一定安全性。
• 未持有者：可静观其变，待市场情绪恢复后再考虑配置。

风险提示

1. 财政收入不及预期：甘肃省及兰州市财政收入可能低于预期。
2. 偿债意愿减弱：兰州建投及兰州市政府可能突然减弱偿债意愿。
3. 本地银行支持不足：兰州本地银行可能缺乏支持意愿，影响平台再融资能力。

2019年呼经开风波的借鉴

• 事件回顾：呼经开因PPN违约引发风波，但最终被认定为“技术性违约”，通过与金谷银行协商获得资金支持。
• 对比分析：兰州建投经营能力优于呼经开，且地方政府支持意愿较强，因此违约风险相对较低。

结论

兰州建投和兰州城投当前面临一定的信用风险，但中短期内违约可能性不大。其风险主要来源于融资结构恶化及地产风波对地方财政的影响，但政府支持、平台经营状况及政策导向仍为其提供一定保障。其他省市城投债整体仍具有投资价值，但需警惕尾部区域的信用风险扩散。