20201127-华创证券-2020Q3货币政策执行报告点评_挥别疫情过去式_货币政策回归正常化_10页_1mb

【宏观快评】货币政策回归正常化总结

核心内容

2020年三季度货币政策执行报告强调了“精准导向”，在支持经济全面恢复的基础上，逐步向正常化过渡。这一阶段的货币政策以总量适度、融资成本下降、支持实体经济为三大核心目标，为后续政策调整奠定了基础。

主要观点

• 货币政策成效显著：通过适度的总量政策、融资成本的明显下降以及对实体经济的支持，我国经济在三季度实现了全面恢复。
• 经济复苏与海外对比：国内疫情控制良好，经济已基本走出疫情影响，而海外经济因疫情反复，复苏力度较弱。
• 货币政策回归正常化：随着经济全面恢复，货币政策将逐步从“量价宽松”转向中性，不再依赖大规模流动性投放，而是注重结构优化和精准滴灌。
• 利率维持高位震荡：预计2020年末至2021年初利率将维持高位震荡，全年利率中枢在 $3\sim 3.5%$ 之间，趋势性机会有限。
• 宏观杠杆率趋于稳定：三季度宏观杠杆率上升3.6个百分点，预计2021年全年将上升2-5个百分点，之后趋于平稳。

关键信息

一、回顾：社会融资量质改善，支持经济全面恢复

1. 总量政策适度：M2与信贷同比增速在三季度迎来拐点，但调整幅度有限，社会融资存量同比继续上行，主要受政府债券拉动。
2. 融资成本下降：一般贷款加权平均利率为 $5.31%$，企业贷款加权平均利率为 $4.63%$，较去年末明显下降。
3. 支持实体经济：信贷结构持续改善，新增企业长贷占比攀升至历史高位（55%以上），企业短贷及票据、委托和信托贷款占比持续萎缩，小微和制造业中长期贷款保持增长。

二、经济：国内基本走出疫情，海外经济改善较弱

• 国内经济：三季度GDP增速进一步提升至 $4.9%$，投资、出口、消费对经济增长的拉动力显著增强。
• 海外经济：欧元区和英国失业率持续攀升，经济复苏乏力。
• 宏观杠杆率：三季度宏观杠杆率上升3.6个百分点，预计2021年全年上升2-5个百分点，之后趋于稳定。
• 通胀预期：当前不存在长期通胀或通缩的基础，核心CPI预计在2021年年中回归至疫前水平，PPI将随全球经济修复同步上行。

三、展望：回归正常化，适应新发展

• “过去式”政策：包括疫情下的超常态量价宽松、1.8万亿特殊“再贷款”以及快速杠杆率抬升等，将逐步退出。
• “未来式”政策：货币政策将回归中性，注重结构性支持，继续实施两项直达工具，推动融资成本进一步下降。
• 制度建设：未来将建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制，健全金融风险预防、预警、处置、问责体系。

四、利率：维持高位震荡，难见趋势机会

• 利率中枢：预计2020年末至2021年初利率仍将维持高位震荡，全年利率中枢在 $3\sim 3.5%$ 之间。
• 利率拐点：利率四驱车模型中的两大主轮“名义工业增速”和“社融-M2剪刀差”反映的利率拐点或需等到2021年2季度。
• 剪刀差收敛：社融-M2剪刀差预计从3.2个百分点压降至2.5个百分点左右。

风险提示

• 基本面修复速度及幅度超预期，可能对货币政策和利率走势产生影响。
• 信用债市场可能面临震荡，不良贷款风险或将滞后显现。
• 外部不稳定不确定因素增多，需关注全球经济复苏节奏和财政可持续性风险。

相关研究报告

• 《【华创宏观】海外供需缺口高企，出口延续高景气度——10月进出口数据点评》
• 《【华创宏观】CPI料将转负，PPI回升趋势不变——10月通胀数据点评》
• 《【华创宏观】社融结构向好，实体部门顺周期修复进行中——10月金融数据点评》
• 《【华创宏观】经济微过热的概率在加大——10月经济数据点评》
• 《【华创宏观】近期财政的两个“此消彼长”——10月财政数据点评》

团队介绍

• 组长、首席分析师：张瑜（中国人民大学经济学硕士，曾任职于民生证券，2018年加入华创证券）
• 研究员：杨轶婷、陆银波、高拓、殷雯卿、付春生
• 销售团队：北京、广深、上海机构销售部及私募销售组成员信息详见文档。

投资评级说明

• 公司投资评级：强推、推荐、中性、回避
• 行业投资评级：推荐、中性、回避

免责声明

本报告仅供华创证券客户使用，不构成具体投资建议，投资需谨慎，市场有风险。