2020Q3货币政策执行报告点评：挥别疫情过去式，货币政策回归正常化-20201127-华创证券-10页_1mb

宏观快评总结：货币政策回归正常化

核心内容

2020年三季度货币政策执行报告指出，我国货币政策已从疫情冲击下的“超常态宽松”逐步转向“正常化”，以支持经济全面恢复和适应高质量发展阶段的新要求。这一转变体现了政策的精准导向和对经济基本面的深入考量。

主要观点

1. 货币政策回顾

• 总量政策适度：M2与信贷同比增速在三季度迎来拐点，但调整幅度有限，总量政策保持稳健。
• 融资成本下降：三季度贷款利率维持低位，一般贷款加权平均利率为5.31%，企业贷款加权平均利率为4.63%，较去年末明显下降。
• 支持实体经济：信贷结构持续优化，企业长贷占比上升至历史高位（55%以上），而企业短贷及票据、委托和信托贷款占比下降，显示政策对实体经济的支持更加精准。

2. 经济恢复情况

• 国内经济全面恢复：三季度GDP增速达到4.9%，投资、出口、消费对经济增长的拉动作用增强，就业和民生得到较好保障。
• 海外经济改善较弱：受疫情反复影响，欧元区与英国失业率继续上升，经济复苏动能不足。
• 宏观杠杆率趋于稳定：三季度宏观杠杆率上升3.6个百分点，但已度过快速抬升期，预计2021年全年上升2-5个百分点。通胀方面，央行认为不存在长期通胀或通缩的基础。

3. 货币政策展望

• 回归正常化：随着经济全面恢复，货币政策将更加中性，不再依赖量价宽松手段，降准降息操作可能性较低。
• 结构性工具持续使用：两项直达工具（普惠小微企业信用贷款支持计划、普惠小微企业延期支持工具）将继续实施，以推动信贷结构优化，实现“精准滴灌”。
• 宏观杠杆率稳定：央行强调未来将“保持宏观杠杆率基本稳定”，同时加强金融风险防控，推进制度建设，如完善货币供应调控机制和健全金融风险预防体系。

4. 利率走势预测

• 利率维持高位震荡：预计2020年末至2021年初利率仍将高位震荡，全年利率在3%-3.5%之间。
• 利率拐点或在2021年第二季度：基于“名义工业增速”和“社融-M2剪刀差”两大指标，利率拐点可能延后至2021年第二季度。
• 政策利率难降息：短期内政策利率降息可能性较低，但贷款利率仍有下行空间，LPR与贷款FTP联动性增强。

关键信息

• 政策工具调整：特殊“再贷款”政策即将隐退，货币政策将更加市场化和中性。
• 经济结构优化：金融支持重点转向小微企业、制造业等实体经济领域，信贷结构持续改善。
• 风险防控加强：防范化解重大金融风险成为重点，完善风险预警和处置机制。
• 制度建设方向：推进现代中央银行制度，增强货币政策工具的精准性和有效性，支持经济高质量发展。

风险提示

• 基本面修复超预期：若经济复苏速度或幅度超预期，可能对货币政策和利率走势产生影响。
• 信用债市场震荡：经济尚未过热，信用债市场存在波动风险，不良贷款风险可能滞后显现。
• 外部不确定性：全球经济复苏不均衡，海外疫情反复可能影响我国出口和资本流动。

附：相关研究与团队信息

• 相关研究报告：

  • 《【华创宏观】海外供需缺口高企，出口延续高景气度——10月进出口数据点评》
  • 《【华创宏观】CPI料将转负，PPI回升趋势不变——10月通胀数据点评》
  • 《【华创宏观】社融结构向好，实体部门顺周期修复进行中——10月金融数据点评》
  • 《【华创宏观】经济微过热的概率在加大——10月经济数据点评》
  • 《【华创宏观】近期财政的两个“此消彼长”——10月财政数据点评》

• 研究团队：

  • 组长、首席分析师：张瑜（中国人民大学经济学硕士，2018年加入华创证券）
  • 研究员：杨轶婷、陆银波、高拓、殷雯卿
  • 助理研究员：付春生

总结

2020年三季度货币政策执行报告表明，我国货币政策已从疫情初期的“量价宽松”转向“正常化”，重点在于支持实体经济、优化信贷结构和控制宏观杠杆率。未来政策将更加中性，强调结构性工具的精准滴灌作用，同时推动利率市场化改革和制度建设。利率短期内仍将维持高位震荡，全年预计在3%-3.5%之间，利率拐点可能在2021年第二季度出现。经济虽已全面恢复，但距离实质性过热仍有距离，政策需继续关注结构性问题与风险防控。