20210418-国金证券-固定收益专题报告_货币政策正常化会否提速_从通胀说起_8页_817kb

货币政策正常化会否提速？从通胀说起

核心结论

• 当前通胀压力尚未成为货币政策显著收紧的充分理由，但存在潜在风险。
• 货币政策转向存在基础，但节奏可能不会太快，需在相机抉择中寻求平衡。
• 对于债市而言，短期配置仍存在，但久期偏保守；长期利率可能波动上行。
• 风险提示包括全球疫情反弹、经济复苏放缓和政策收紧超预期。

一、货币政策锚定的通胀指标

1.1 通胀指标的阶段性变化

• CPI与PPI走势分化：2015年前两者走势基本同步，2015年后出现背离。
• PPI成为关注重点：2016-2017年PPI强势上行，货币政策执行报告中对PPI的表述增多。
• 广义通胀纳入考量：近年来，央行开始关注资产价格（如房地产、股票）对通胀的影响。

1.2 当前通胀情况

• PPI持续上行：3月同比增速达4.4%，为2018年8月以来最高。
• CPI低位运行：1、2月为负增长，3月仅为0.4%。
• 下游PPI仍处低位：1、2月为负增长，3月仅为0.1%。
• 专家观点：PPI上涨可能为阶段性现象，全年或呈现“两头低、中间高”的走势。

二、PPI与货币政策的关系

2.1 上一轮PPI上行的启示

• PPI上行引发加息：2016-2017年PPI创新高后，央行两次调升逆回购利率。
• 经济基本面支持：GDP增速回升、就业改善、去杠杆政策背景共同推动货币政策转向。

2.2 当前PPI走势分析

• 反弹强度和持续性不足：与2016-2017年相比，当前PPI上行幅度和时间较弱。
• 外部因素影响：国际大宗商品涨价、国内碳达峰政策导致产能收缩。
• 未来可能持续：若供给冲击加剧，PPI或维持高位，为下半年货币政策转向提供可能。

三、货币政策转向的多维度分析

3.1 通胀视角

• 短期理由不足：PPI可持续性存疑，CPI低位，广义通胀未显著上升。
• 潜在变量：若下半年供给冲击加剧，大宗商品价格超预期上行，通胀或成关键变量。

3.2 信贷市场利率视角

• 贷款利率上行趋势：3月银保监会主席郭树清指出贷款利率可能回升。
• 传导路径：贷款利率变化先于政策利率，为加息提供合理依据。
• 结构性影响：地产调控政策推升房贷利率，助力整体贷款利率上行。

3.3 基本面视角

• 经济持续复苏：一季度GDP同比增速18.3%，连续四个季度回升。
• 消费回暖显著：3月社零同比增速达34.2%，超出市场预期。
• 出口强劲：一季度出口同比增长49%，显示全球需求回暖。
• 就业改善：3月城镇调查失业率降至5.3%，稳就业目标有望实现。
• 投资表现稳健：固定资产投资保持高位，但受政策影响有所回落。

四、债市展望

• 短期配置仍存：4月配置力量依然存在，但久期偏保守。
• 关注流动性变化：4月中下旬中央政治局会议召开前后，流动性可能出现边际收敛。
• 长期利率上行：若货币政策转向，后半段利率可能呈现波动上行趋势。

五、风险提示

1. 全球疫情反弹：可能影响部分资源国供给，加剧大宗商品价格上涨。
2. 经济复苏放缓：若复苏不及预期，可能削弱货币政策转向的动能。
3. 政策收紧超预期：若央行提前收紧政策，可能对市场造成冲击。

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