2019年信用年度策略：入境宜缓，择机而动-20181130-兴业证券-33页-1mb

2019年信用债年度策略总结

核心内容

本文基于2019年利率策略，对信用市场进行了深入分析，认为2019年信用债行情具有一定的投资机会，尤其是在中等级信用债方面。同时，分析了信用债市场中企业资质变化、超额价值挖掘以及风险识别等关键因素。

主要观点

1. 2019年信用债行情展望

• 2018年信用债市场呈现分化趋势，但随着政策对冲的加强，信用利差开始从分化走向收敛。
• 信用债的传导机制遵循“利率债—高等级信用—中低等级信用—垃圾债”的顺序，2019年信用债的传导速度加快，中等级信用债有望成为主要投资机会。
• 利率债走向牛平后，信用债的价值可能优于利率债，但垃圾债尚未达到最佳投资时机。

2. 信用违约与政策对冲

• 信用违约仍是常态，但系统性冲击已过去，政策加强了对冲措施，如国家融资担保基金和CRMW等，缓解了信用风险。
• 信用违约的成因不仅来自行业下行和去杠杆，也包括企业自身的问题，如债务结构不合理和大股东掏空等。
• 投资者应关注基本面改善和融资条件的实质性改善，避免盲目赌刚兑。

3. 债务兑付周期与企业资质变化

• 构建了债务兑付周期指标，包括长期和短期带息债务的到期压力，用于评估企业资质。
• 产能过剩、房地产、城投及民企等领域的债务兑付压力在不同时间点有所差异，政策对冲将有助于缓解风险。
• 供改行业的债务兑付压力集中在2012-2014年和2015-2016年，但2019年的压力相对较小。

关键信息

1. 债券市场表现

• 2018年债券资产上涨主要体现为期限轮动，流动性驱动明显。
• 高等级信用债收益率和信用利差已回归至09年以来的1/4分位数，中等级AA级则在1/2分位数以下。
• 低等级AA-级信用债收益率仍处于较高水平，信用利差也未明显收敛。

2. 地方债与城投债

• 地方专项债逐步取代城投债的融资功能，其具备一定的投资价值。
• 城投债的隐性债务规模庞大，但政策正在推动债务化解，估值调整压力在兑付压力最大时显现。
• 城投债的超额价值需结合政策对冲和融资条件改善，避免“鸡犬升天”的预期。

3. 永续债

• 永续债主要由高负债率的央企和地方国企发行，用于降低账面杠杆率。
• 永续债的条款对投资者保护较弱，需警惕利率调整和无担保等问题。
• 一级和二级市场中，永续债对非永续债的利差仍偏高，但需注意其条款陷阱。

4. 房地产行业

• 房地产负债已进入下行周期，但偿债仍在高峰，需关注企业资产转化能力和区域布局。
• 2015年房地产债表现出超额价值，2019年可能再次出现机会，但需警惕系统性风险。

5. 民营企业债

• 民企债的兑付压力集中在2019年，需关注政策对冲和融资改善。
• 民企债的信用利差处于历史高位，其α价值开始凸显，但β价值仍需验证。
• 需要甄别不同资质的民企债，避免投资弱资质企业。

风险提示

• 基本面变化超预期
• 监管政策超预期
• 债务违约风险
• 条款陷阱
• 信用利差走阔
• 融资环境恶化

图表与数据

• 图表1：长端利率债表现最好，高收益债券最差
• 图表2：债券资产上涨按期限轮动
• 图表3：信用债收益率与信用利差分位数比较
• 图表4：信用利差从分化走向收敛
• 图表5：本轮低等级信用利差走阔与以往不同
• 图表6：等级利差走阔与以往不同
• 图表7：长端利率债拐点领先于高等级信用利差拐点
• 图表8：高等级信用利差领先于中低等级信用利差
• 图表9：产业债高等级有拉久期迹象
• 图表10：城投债在下沉资质
• 图表11：2019年资金宽松有望维系
• 图表12：高等级套息空间和加杠杆空间仍足够
• 图表13：净融资回升有助信用利差压缩
• 图表14：宽货币、宽信用环境下垃圾债表现最好（2013-2015年）
• 图表15：宽货币、宽信用环境下高收益表现最好（2015-2018年）
• 图表16：信用瑕疵是违约的必要而非充分条件
• 图表17：证券公司纾困基金加速落地，有助于化解系统性风险
• 图表18：构建发债主体的债务兑付周期指标
• 图表19：前两轮债务扩容对应产能投放
• 图表20：供改行业有息债务兑付压力集中在2012-2014年
• 图表21：供改行业债券兑付压力集中在2015-2016年
• 图表22：2016年下半年供改行业龙头行业利差大幅下行（AAA级）
• 图表23：房地产2015年面临较大去库存压力
• 图表24：地产发行人有息债务兑付压力集中在2015-2016年、2018年
• 图表25：房地产债券兑付压力集中在2018-2019年
• 图表26：2015年房地产债券表现出超额价值
• 图表27：城投有息债务兑付压力集中在2017-2018年
• 图表28：城投债券兑付压力集中在2019年
• 图表29：仅是城投平台形成的隐性债务就有30-35万亿
• 图表30：民企有息债务兑付压力集中在2018年
• 图表31：民企债券兑付压力集中在2019年
• 图表32：创设CRMW针对民企，有助缓解其融资压力
• 图表33：地方债发行规模持续扩大
• 图表34：专项债发行期限与政策要求相匹配
• 图表35：专项债发行利率区域分化
• 图表36：四种主要项目收益专项债比较
• 图表37：专项债换手率提升，认可度增加
• 图表38：扣除税收和风险资本占用后，地方债具备价值
• 图表39：永续债存量持续扩容
• 图表40：永续债集中在高负债率的央企和地方国企
• 图表41：永续债对降低账面杠杆率的作用提升
• 图表42：一级市场永续债超额利差偏高（3+N）
• 图表43：一级市场永续债超额利差偏高（5+N）
• 图表44：二级市场永续债超额利差尚可（3+N）
• 图表45：二级市场永续债超额利差尚可（5+N）
• 图表46：永续债条款陷阱，需警惕利率调整
• 图表47：永续债发行主体包括央企和地方国企

总结

2019年信用债市场整体呈现从分化走向收敛的趋势，信用违约仍是常态，但系统性风险已有所缓解。市场应重点关注中等级信用债，同时警惕垃圾债和永续债的条款风险。地方专项债逐步取代城投债的融资职能，具有一定的投资价值。房地产债在2019年面临较大兑付压力，但可能再次出现机会。民企债的α价值开始凸显，但需谨慎甄别。整体来看，信用债市场在政策对冲和融资改善的背景下，仍有结构性机会，但风险识别仍为投资重点。