20250818-天风证券-贵州茅台-600519.SH-25H1业绩符合预期_全年目标实现可期_3页_734kb

贵州茅台2025年上半年业绩报告显示，公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为893.89亿元、454.03亿元、453.90亿元，同比增长率分别为9.10%、8.89%、8.93%。其中，第二季度实现营业收入387.88亿元，同比增长7.28%，净利润增速略放缓至5.25%。

产品结构变化上，茅台酒收入占比提升至82.62%，同比增加2.61个百分点，主要得益于1L装产品推广及“走进系列”等新品放量。经销商数量增至2395家，单商规模下降至1618.89万元/家。

渠道方面，直销渠道收入占比达43.30%，同比增长3.36个百分点，贡献主要增量。2025Q2国际市场营收同比增长27.64%，至17.74亿元，海外收入占比突破4.58%。

盈利指标显示，毛利润率和净利率维持在较高水平，但销售费用率小幅提升（同比增长0.46pct）。合同负债同比下降44.86%至55.07亿元，经营性现金流净额同比下滑84.29%，分析师认为与财务公司存款减少有关。

基于行业调整期背景，维持“买入”评级但下调盈利预测：预计25-27年营业收入增速由10%降至9%/7%/7%，归母净利润增速由10%降至9%/7%/6%，对应PE从19X逐步降至17X。

风险提示主要包括行业政策不确定性、消费疲软迹象以及茅台批价波动风险。