城投债系列思考之二：挖掘高收益城投的几点微观思路_18页_1mb

债券深度报告总结：挖掘高收益城投债的微观思路

核心内容概述

本报告主要探讨了在当前市场环境下，如何通过筛选具有较高收益率的城投债，挖掘高收益品种。报告指出，由于利率债调整、信用债收益率下行，城投债表现优于产业债，信用利差也有所收窄。政策宽松和基建稳增长成为城投债收益率下行的主要驱动因素，投资者可采取信用下沉策略以获取更高的票息收益。

主要观点

• 市场表现：节后股债市场表现超预期，信用债整体优于利率债，城投债表现好于产业债，信用利差处于历史低位。
• 收益率下行：2020年年初至3月初，城投债收益率下行幅度明显，且低等级品种的下行幅度大于高等级品种。
• 政策宽松：自2018年7月国常会指出保障融资平台合理融资需求后，城投政策逐步宽松，27号文、40号文等政策利好持续释放。
• 信用下沉策略：在收益率下行的背景下，投资者更倾向于下沉信用资质，选择AA及以下评级的城投债，以获取更高的收益。
• 高收益品种分布：高收益城投债主要集中在江苏、湖南、贵州等省份，且多为地级市或百强县的核心平台。
• 风险提示：若基建政策效果显著、经济回暖，城投平台的基建职能可能弱化，融资政策或将收紧。

关键信息

• 筛选标准：中债到期收益率估值在5%以上、剩余期限在1年以上、公募发行的城投债，总共有1257只，债券余额达9133亿元。
• 发行规模：江苏省发行规模最大，占比超过25%，是城投债下沉资质的主要省份。
• 高收益城投债特征：
  • 地级市核心平台：承担城市基础设施、国有资产运营等，地方政府支持意愿和能力较强。
  • 百强县核心平台：经济财政实力相对靠前，具备较强的地方支持能力。
  • 永续债：市场给予较高风险溢价，需关注其信用资质。
  • 弱主体、强债项：如主体评级为AA，但债项评级为AAA的城投债，具备一定的价值挖掘空间。
  • 隐性债务置换进展快的区域：如镇江、南京、湘潭、遵义等，可关注其高收益平台存续债。
  • 承担重大项目的城投平台：如高速公路、管廊、污水处理等，可考虑从区级平台中选择已申请多笔专项债额度的平台。

择券思路

1. 地级市核心职能平台：通常负责城市基础设施建设、国有资产投资等，地方政府支持意愿较强，违约风险较低。
2. 百强县核心职能平台：经济财政实力较强，具备一定的支持能力，可作为高收益品种的来源。
3. 永续债：具有较高的票息，市场给予较高风险溢价，需关注其信用资质。
4. 弱主体、强债项的城投债：如主体评级为AA或AA+，但债项评级为AAA，具备一定的利差保护。
5. 隐性债务置换进展快的区域：可关注其高收益城投债，但需注意久期不宜过长。
6. 承担重大项目的城投平台：如高速公路、管廊、污水处理等，可考虑资质下沉，从区级平台中挑选已申请多笔专项债的平台。

风险提示

• 政策效果：若基建稳增长政策效果明显，经济持续回暖，城投平台的基建职能可能弱化，融资政策可能收紧。
• 信用风险：需关注城投平台的信用资质，避免因政策宽松导致的错杀。
• 流动性风险：部分城投平台可能因流动性紧张而面临偿债压力，需谨慎评估。

政策背景

• 2018年：城投政策由收紧转向边际放松，27号文确定十年化债计划，交易所融资政策局部放松，专项债提前发行。
• 2019年：专项债发行加快，商业银行参与隐性债务置换节奏加快，城投利差进一步压缩。
• 2020年：城投政策延续宽松，叠加疫情影响，经济下行压力增大，基建稳增长政策出台，城投平台重要性凸显，信用利差进一步压缩。

市场影响

• 收益率压缩：AA及以上的城投债收益率和信用利差处于历史分位数的绝对低位水平。
• 信用利差走阔：部分省份如云南、陕西，信用利差有所走阔，需关注其区域经济财政实力。
• 机构配置：机构投资者配置力量集中在城投债，推动收益率进一步下行。

数据支持

• 图表1：2020年年初以来3年期城投债收益率持续下行。
• 图表2：2020年年初至3月初信用债和国开的收益率变化。
• 图表3、4：3年期AA+、AA评级城投债表现优于产业债。
• 图表5、6：当前各评级城投债收益率和信用利差分位数情况。
• 图表7、8：2020年前两月城投债发行规模和净融资额。
• 图表9：2018年年初到2020年2月底城投平台相关的主要政策梳理。
• 图表10、11：满足筛选条件的城投债城市和省份分布。
• 图表12、13：满足筛选条件的城投债剩余期限和行政级别分布。
• 图表14、15：地级市和百强县核心职能平台名单。
• 图表16：永续债与非永续债的利差情况。
• 图表17：弱主体、强债项的城投平台及相关存续债名单。
• 图表18：专项债政策对项目分类的影响。

总结

在当前市场环境下，城投债成为信用资质下沉的重要品种，其收益率和信用利差均处于历史低位。投资者可通过筛选地级市核心平台、百强县核心平台、永续债、弱主体强债项平台、隐性债务置换进展快的区域及承担重大项目的城投平台，以获取较高的收益率。同时需关注政策变化和区域经济财政实力，避免因政策宽松导致的错杀。