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同和药业（300636.SZ）投资价值分析报告总结

核心内容

同和药业是一家专注于原料药生产的“小而美”企业，成立于2004年，位于江西宜春奉新工业园区。公司以高端规范市场为主攻方向，主要产品包括瑞巴派特、加巴喷丁、醋氯芬酸、塞来昔布等，均占据全球主要市场份额，竞争力较强。公司主要创始人在浙江医药化工企业有多年从业经验，为公司发展奠定了坚实基础。

2020年公司实现营业收入4.35亿元（+5.41% YoY），归母净利润7217万元（+49.39% YoY），显示公司盈利能力逐步回升。公司产品储备丰富，涵盖降压、降糖、抗血栓等慢病重磅品种，具备较强的市场拓展能力。随着新产能投放和新产品上市，公司有望进入加速发展期。

主要观点

• 高起点与高标准：公司从成立之初便专注于原料药生产，主攻欧美日韩等规范市场，建立了完善的cGMP体系和EHS体系，具备较强的综合管理能力。
• 产品梯队布局：公司拥有27个成熟、已验证及正在研发产品，对应原研药全球销售峰值约400-600亿美元，预计可带来约200-300亿元人民币的原料药增量市场。
• 盈利能力提升：公司毛利率、净利率及ROE均有望提升，随着产能利用率提高和新产品放量，盈利空间显著。
• 综合竞争能力突出：公司在研发、质量管理、销售和生产环节均无明显短板，具备较强的市场竞争力。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2004年
• 地理位置：江西省宜春市奉新工业园区
• 主要产品：瑞巴派特、加巴喷丁、醋氯芬酸、塞来昔布等
• 主要客户：欧美日韩等规范市场客户，客户结构不断优化
• 管理层背景：具备丰富的医药化工行业经验，曾任职于海正药业、浙江中业医药化工等企业

盈利预测与估值

• 盈利预测：
  • 2020年：归母净利润7217万元
  • 2021年：归母净利润12100万元
  • 2022年：归母净利润15900万元
• EPS：
  • 2020年：0.56元
  • 2021年：0.94元
  • 2022年：1.24元
• PE：
  • 2020年：46倍
  • 2021年：28倍
  • 2022年：21倍
• 目标价：40元
• 评级：买入（首次覆盖）

股价驱动因素

• 短期：成熟产品全球注册认证销售放量超预期；新产品放量节奏超预期；二厂区产能释放超预期。
• 长期：制剂一体化进展超预期；CDMO业务加速拓展。

风险提示

• 原料价格上涨导致成本上升
• 产品销售放量不及预期
• 环保检查可能影响生产
• 汇兑损失

投资聚焦

关键假设

1. 成熟产品：预计20-24年收入增长率分别为-10%、49%、31%、18%、11%
2. 其他产品：预计20-24年收入增长率分别为100%、40%、30%、100%、80%
3. 其他业务：预计20-24年收入分别为2.2/1.0/1.0/1.0/1.0百万元
4. 费用率：销售费用率稳中有升，管理费用率先升后降，研发费用率持续上升

区别于市场的观点

• 行业认知：原料药被误认为是周期性行业，但公司凭借规范市场认证和产品梯队布局，已进入成长阶段。
• 竞争能力：公司具备领先的质量管理能力与丰富的客户资源，综合竞争力被市场低估。

公司竞争力分析

研发能力

• 研发支出占营业收入比重显著提升，从2012年的657万元增至2019年的3633万元
• 研发技术人员230人，覆盖市场专利追踪、新工艺开发、注册认证等环节
• 研发立项以市场价值和客户需求为导向，确保产品快速转化

质量管理

• 建立国内领先的cGMP质量管理体系，通过NMPA、FDA、PMDA、MFDS等认证
• 2017-2019年接待国内外官方及客户审计35/67/77次，均顺利通过

销售能力

• 出口收入占比高，2017-2019年出口收入占比超85%
• 拓展新兴市场，未来将加大在新兴市场的销售力度
• 与制剂公司联合申报国内注册，推动国内销售增长

生产能力

• 一厂区技改完成后，可支持8亿元收入
• 二厂区建设稳步推进，一期预计2022年底转固，年折旧摊销约4300万元
• 二期、三期建设将扩大产能，支持更多新产品商业化生产

产品布局与市场机会

产品梯队

• 成熟品种：包括瑞巴派特、塞来昔布、加巴喷丁、醋氯芬酸等，均占据全球领先市场份额
• 已验证品种：如替米沙坦、文拉法辛、达比加群酯等，逐步进入放量期
• 正在研发品种：包括替格瑞洛、利伐沙班、阿哌沙班、恩格列净等，未来有望成为新增长点

市场机会

• 全球约3000亿美元原研药专利将在2019-2026年间到期，带来约2000亿人民币的原料药增量市场
• 公司凭借前瞻性布局和高标准质量体系，有望抢占这一波增长机遇

图表目录

• 图1：同和药业发展历程
• 图2：股权结构图
• 图3：营业收入和归母净利润趋势
• 图4：主营业务收入划分（按产品）
• 图5：主营业务收入划分（按地区）
• 图6：费用及费用率情况
• 图7：盈利能力情况
• 图8：应收账款及存货情况
• 图9：固定资产及在建工程情况
• 图10：公司综合竞争能力
• 图11：研发支出及占比
• 图12：研发技术人员数量及占比
• 图13：研发立项模式
• 图14：药品专利保护及布局时间窗口
• 图15：质量管理部门情况
• 图16：接待审计数量
• 图17：全球用药量分布
• 图18：全球药品市场规模及增速
• 图19：前五大客户收入占比
• 图20：产能情况
• 图21：产品梯队及市场情况

表格目录

• 表1：管理层背景
• 表2：2020年前三季度原料药公司经营情况对比
• 表3：部分核心产品技术优势及专利情况
• 表4：可比公司及相对估值表
• 表5：绝对估值核心假设表
• 表6：现金流折现及估值表
• 表7：敏感性分析表
• 表8：绝对估值法结果汇总表

总结

同和药业凭借高起点、高标准的质量管理体系和前瞻性产品布局，具备较强的综合竞争能力。公司产品覆盖全球主要市场，且具有较高的市场占有率。随着新产能的逐步释放和新产品放量，公司有望在未来10年内实现快速增长。当前估值合理，盈利预测积极，具备较强的投资价值。