休闲服务行业：产业链角度看免税投资框架，渠道空间较大、零售商格局稳固、海南引领回流可期-20200515-广发证券-35页_1mb

中国免税行业投资框架分析总结

核心内容概述

本报告从产业链角度分析中国免税行业的投资框架，强调行业空间、竞争格局、产业政策及投资建议。中国居民海外消费体量大，免税渠道成为消费回流的重要路径，尤其在海南离岛免税市场表现突出。随着政策支持、渠道多元化和线上销售增长，中国免税产业前景广阔。

主要观点与关键信息

一、行业空间：消费回流可期

• 中国居民海外消费规模：2019年中国消费者在境外购买奢侈品金额超过5000亿元人民币，占全球消费量35%。
• 免税渠道份额不足：2018年中国免税在全球免税行业市占率仅为7.3%，远低于消费贡献比例。
• 海南引领回流：海南离岛免税在疫情下展现出较强韧性，2020年销售额恢复至去年同期的八成左右，成为全球旅游零售的重要增长点。

二、产业链分析：三位一体共赢发展

• 免税零售商集中度提升：全球免税零售商集中度近8年提升14个百分点，Dufry特许经营费用率上升7个百分点，机场商业化诉求增强。
• 高端品牌方受益：高端化妆品集团通过免税渠道提升市场份额，中国消费者在韩国市内免税店消费额占比达95%，韩国免税业总销售额达1487亿元人民币。
• 机场业主方资本投入加大：2010至2017年全国机场固定资产投资复合增速达19%，机场非航收入占比持续提升，推动免税渠道商业潜力释放。

三、免税零售商：龙头巩固优势

• 中免集团引领发展：中免集团国内市占率2018年达87%，2019年有望突破90%。
• 海口国际免税城项目：投资128.6亿元，定位全球最大单体免税店，预计2021年下半年完工，2023年整体竣工。
• 市内免税店扩展：2019年以来，上海、北京、大连、青岛、厦门、南京等多个城市增设市内免税店，未来有望服务出境居民。

四、渠道未来：格局稳固、政策支持、模式优化、价格优势扩大

• 竞争格局稳固：核心机场标段集中，品牌渠道策略平稳，中免集团在机场和离岛渠道占据主导地位。
• 政策支持：国家发改委提出建设“中国特色免税体系”，鼓励市内免税店发展，优化免税限额和品类。
• 线上销售增长：海南离岛免税线上销售比例提升，乐天免税线上销售占比达30%，中免有望对标提升线上比例。
• 定价优势凸显：海南离岛免税价格竞争力稳步提升，尤其在化妆品和香水等品类中表现突出。

投资建议

• 中免集团受益：海南离岛免税渠道韧性增长，线上销售助力成长，龙头地位稳固，未来有望提升全球市场份额。
• 行业景气度向好：政策支持、渠道扩张、线上销售增长及价格优势扩大将共同推动免税行业持续增长。
• 合理价值：中免集团2020年合理价值为99元/股，2021年预计为115元/股，盈利能力和营收规模持续增长。

风险提示

• 灾害事件影响：居民出行受阻，可能影响免税销售。
• 宏观经济波动：消费需求受宏观经济影响较大。
• 机场免税盈利下降：疫情可能影响机场免税业务。
• 政策变化：免税政策调整可能影响行业发展。
• 行业竞争加剧：随着市内免税店增加，竞争可能加剧。
• 汇率波动：可能影响进口商品价格及销售利润。

图表索引

• 图1：2019年中国消费者境外奢侈品消费5000亿元
• 图2：中国年轻一代偏好免税店购买奢侈品
• 图3：中国免税市占率低于消费贡献比例
• 图4：2018年海南离岛免税占我国免税行业规模26%
• 图5：2020年3月国际客流量大幅下降
• 图6：2020年2月和3月韩国免税销售额大幅下降
• 图7：2019年韩国免税业总销售额达1487亿元
• 图8：2019年外国旅客在韩国免税店客单价6218元
• 图9：全球免税运营商集中度提升
• 图10：Dufry特许经营费用率上升
• 图11：韩国前三大免税集团市占率提升
• 图12：雅诗兰黛旅游零售渠道营收占比提升
• 图13：高端化妆品免税渠道占比高
• 图14：高端化妆品品牌社媒营销投入增加
• 图15：2017年全国机场投资完成额732亿元
• 图16：中国居民出境旅游增长
• 图17：我国核心机场非航收入占比提升
• 图18：全球免税品精品占比21%
• 图19：我国核心机场免税面积增长
• 图20：2019年海南离岛免税销售额增长
• 图21：三亚免税城贡献76%海南离岛免税销售额
• 图22：三亚免税店驱动整体增长
• 图23：2018年中国游客在韩国市内店消费804亿元
• 图24：2019年乐天免税线上销售占比达30%
• 图25：中免集团国内市占率87%
• 图26：机场和口岸免税销售额占比74%
• 图27：2019年韩国免税线上销售达400亿元
• 图28：80%消费者出行前有购物规划
• 图29：50%以上消费者未与销售人员互动
• 图30：韩国免税行业返佣比例下降
• 图31：新罗市内免税返佣下降4个百分点
• 图32：2017年韩国本土品牌化妆品销量占比41%
• 图33：2017年韩国免税店韩国化妆品销售额中大中小企业各占一半

相关研究

• 免税行业——奢侈品渠道专题：2019-11-04
• 免税产业链深度研究：欧莱雅：全球化化妆品龙头，电商投入加大，免税渠道持续受益：2019-08-20
• 休闲服务行业：韩国免税崛起之道：市内店政策+零售业集中+亚洲消费力：2019-05-22

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数据来源与备注

• 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
• 备注：表中估值指标按最新收盘价计算