交通运输行业：解析收费公路REITs投资框架-20210713-华泰证券-21页_1mb

报告摘要

收费公路REITs投资框架分析总结

核心内容

我国首批公募REITs基金于2021年6月21日上市交易，其中2单为收费公路REITs：浙商沪杭甬REIT（508001 CH）和广州广河REIT（180201 CH）。这两单REITs具有地理位置优越、经济发达、客车流量占比高和道路运维成本可控等优势。公募REITs的风险收益特征介于股票和债券之间，其盈利与区域经济增速、路网规划、收费标准密切相关，而估值则与特许经营期限和贴现率密切相关。

主要观点

盈利分析：
- 收入端：主要由经济增长驱动的车流量增加、路网效应（平行路分流、交叉路引流）和收费标准变化构成。
- 成本端：主要包括付现运营成本、折旧摊销和财务费用，其中财务费用随着贷款归还而下降，付现运营成本则受维修周期影响。
估值方法：
- 收费公路项目常用收益法估值，即对未来现金流进行贴现计算。
- 市盈率（PE）、市净率（PB）和现金分派率等指标存在局限性，尤其是对于经营期限有限的资产。
- 内含报酬率（IRR）是最可靠的估值指标，其可比性建立在考虑项目风险差异的基础上。
投资体验差异：
- 公募REITs具有较高的分红率（不低于90%），并且对底层资产的信息披露更为充分。
- 相较于股票，REITs的盈利波动性可能更高，因其依赖单一项目而非多个资产组合。
行业融资需求：
- 我国收费公路行业面临较大的债务压力，需拓展融资渠道，REITs提供了一种新的融资方式。
- REITs的优点在于缩短投资回报周期、改善现金流、降低资产负债率。

关键信息

收费公路REITs的盈利来源：
- 通行费收入增长；
- 贷款逐步归还导致财务费用下降。
盈利波动因素：
- 区域经济增速波动性小；
- 路网变化与实际影响可能不一致；
- 收费标准变化与政策相关，较难预判。
估值指标局限性：
- 市盈率（PE）和市净率（PB）无法有效反映特许经营期限变化对现金流的影响；
- 现金分派率受特许经营期限影响较大，不适用于不同期限资产的横向比较；
- 内含报酬率（IRR）是最合理的可比指标。
REITs与股票对比：
- REITs分红率高（不低于90%），且不依赖留存收益扩大再投资；
- REITs信息披露更充分，底层资产估值透明度高。
行业现状与REITs潜力：
- 截至2019年末，我国收费高速公路里程达14.3万公里，其中上市公司控股和参股的里程约1.5万公里，开通时间超过10年的里程约7.4万公里，具备大量REITs底层资产可选。
- 东部地区偿债能力优于中西部，适合REITs发行。
- 收费公路行业需借助REITs缓解债务压力，改善现金流和资产负债率。

项目概况

浙商沪杭甬REIT：
- 底层资产为杭徽高速浙江段；
- 项目为收益类REITs，采用直线法计提摊销；
- 2021-2031年车流量CAGR为5.7%，但面临高铁分流影响。
广州广河REIT：
- 底层资产为广河高速广州段；
- 项目为收益类REITs，采用车流量法计提摊销；
- 2021-2036年车流量CAGR为6.5%，但受增天高速和广河高铁分流影响。

风险提示

疫情超预期与经济低迷：可能影响车流量和通行费收入。
全面推广差异化收费：可能降低部分路段收费标准。
公募REITs推进节奏不及预期：底层资产与投资者预期存在差距，可能影响REITs发行进度。

总结

收费公路REITs作为一种兼具股债特性的投资产品，具备高分红率、充分信息披露等优势。其盈利和估值受区域经济增速、路网规划、收费标准及特许经营期限等多重因素影响。尽管REITs在估值上具有一定的复杂性，但内含报酬率（IRR）是最合理的指标。我国收费公路行业债务压力较大，REITs为解决这一问题提供了新的融资渠道。首批收费公路REITs的发行情况表明，未来REITs发行空间广阔，但需关注政策变化和市场波动对投资回报的影响。

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