公用事业行业REITs系列研究：收费公路首批公募REITs分析-20210606-招商证券-27页_1mb

报告摘要

收费公路首批公募REITs分析总结

核心内容概述

2021年6月，中国首批收费公路公募REITs产品正式上市，标志着收费公路行业进入REITs时代。这些产品通过将高速公路的特许经营权作为底层资产，为投资者提供稳定的现金流和投资回报。本总结将从行业背景、项目概况、投资价值分析及风险提示等方面展开。

主要观点

行业背景：收费公路行业作为基础设施领域的重要组成部分，其资产运营稳定，适合作为REITs底层资产。由于传统融资方式难以满足行业持续发展的需求，公募REITs成为新的融资渠道。
项目概况：首批REITs项目包括“浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金”和“平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金”。两项目分别位于浙江省杭州市和广东省广州市，具有显著的区位优势。
投资价值：REITs产品在底层资产和产品层面均具备较高的投资价值。底层资产方面，广河高速的通行费收入能力优于杭徽高速；产品层面，其收益率与股息率相比具有吸引力，且全生命周期IRR不低于6%。
风险提示：尽管REITs具有稳定收益的特性，但依然存在多种风险，包括运营风险、政策风险、估值风险、现金流预测风险、流动性风险、税收政策风险等。

关键信息

1. 行业背景

行业现状：我国收费公路以高速公路为主，截至2019年底，全国收费公路里程达17.1万公里，其中高速公路占比达83.5%。
行业特性：收费公路具有现金流稳定、收益质量好的特点，适合REITs投资。但行业面临建设成本上升、收费标准增长缓慢、收支缺口扩大等问题。
政策支持：公募REITs优先支持基础设施补短板行业，包括收费公路，为行业提供新的融资方式。

2. 项目概况

浙商证券沪杭甬杭徽高速REITs

项目概况：杭徽高速全长122.2公里，双向四车道，收费期限至2031年。
运营情况：2018-2020年，项目营业收入分别为53,609.17万元、58,642.12万元和45,673.67万元，净利润分别为14,699.66万元、9,217.51万元和586.42万元。
募集情况：募集金额为43.6亿元，预计2021年和2022年可供分配金额分别为5.11亿元和4.32亿元，现金分派比率为11.7%和9.9%。

平安广州交投广河高速REITs

项目概况：广河高速全长70.7公里，双向六车道，收费期限至2036年。
运营情况：2018-2020年，项目营业收入分别为68,145.57万元、70,039.14万元和54,092.61万元，净利润分别为14,998.34万元、5,685.06万元和13,687.23万元。
募集情况：募集金额为91.14亿元，预计2021年6-12月和2022年可供分配金额分别为5.38亿元和6.26亿元，现金分派比率为5.9%和6.9%。

3. 投资价值分析

底层资产：
- 杭徽高速：通行费收入情况一般，受车道数量和通行区域影响较大，单位公里通行费收入为366万元（2020年）。
- 广河高速：通行费收入能力更强，单位公里通行费收入为765万元（2020年），优于杭徽高速。
产品层面：
- 两单REITs项目PB值分别为1.5和1.8，略高于行业平均水平，但其股息率和可供分配利润/市值在行业范围内具备吸引力。
- 全生命周期IRR均不低于6%，具有一定的投资价值。

4. 风险提示

运营风险：
- 车流量波动风险
- 通行费收费标准波动风险
- 安全管理风险
- 日常运营养护风险
- 人员剥离风险
政策风险：
- 收费标准、收费时限可能因政策变化而降低或缩短
估值风险：
- 基础设施项目估值可能无法体现公允价值
现金流预测风险：
- 未来现金流预测存在不确定性
流动性风险：
- 高速公路资产流动性较差，极端情况下可能无法完成资产处置
基金整体架构风险：
- 交易结构复杂，可能存在法律和税务风险
管理运营风险：
- 基金管理人运营水平、手段和技术影响基金收益
潜在竞争与利益冲突风险：
- 基金与运营管理机构可能存在竞争和利益冲突
税收政策风险：
- 税收政策变化可能影响基金收益
基金提前终止风险：
- 基金可能因市场或政策变化提前终止

总结

收费公路行业作为基础设施的重要组成部分，具备稳定的现金流和较高的投资价值。首批公募REITs产品的推出，为行业提供了新的融资渠道，有助于盘活存量资产，缓解收支缺口和债务压力。杭徽高速和广河高速作为首批REITs项目，分别具有不同的投资价值，其中广河高速表现更为稳健。然而，投资者需关注车流量波动、政策变化、估值偏差、现金流预测和流动性等潜在风险。

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