20170619-招商证券-交通运输行业专题报告_中外收费公路上市企业连连看-公路板块再添新军_基金或成发展趋势_27页_1mb

高速公路行业分析总结

核心内容

高速公路作为高效交通方式，具备强大的通行能力，是道路建设的重点。中国高速公路主要依赖收费模式进行运营，95%的高速公路实行收费政策。随着经济的发展和建设成本的上升，高速公路企业面临收益下降压力，因此积极拓展地产、金融等非公路业务。海外高速公路则更多采用收费与政府补贴相结合的模式，具备更长的收费期限和灵活的收费标准。

主要观点

1. 收费公路政策调整势在必行：由于新建路产投资收益下降，收费公路政策需调整，包括完善特许经营制度、延长收费年限、灵活调整收费标准。
2. 股息率是估值核心：全球公路上市公司普遍高比率分红，股息率成为核心估值指标。A股公路公司股息率低于H股，导致估值差异。
3. 公路基金成为发展趋势：通过设立公路基金，实现存量资产证券化，有助于提升ROE和估值水平，参考招商局港口和普洛斯的业务模式，分散投资可降低波动性，提升估值。
4. 宏观经济与政策利好推动业绩：2016年以来，宏观经济复苏及政策支持，如治超、旅游+交通融合，推动了公路行业业绩增长。
5. 国企改革与政策利好是投资主线：重点关注重大节假日小客车免费通行取消等政策变化对板块的影响。

关键信息

中国高速公路行业

• 建设与运营：中国高速公路通行能力强，但建设成本高。1984年“贷款修路，收费还贷”政策启动，至2016年底，全国高速公路总里程为13.1万公里，占全国道路总里程的94.5%。
• 供给与需求：全国高速公路供给较为充裕，但需求增速放缓，预计长期处于GDP增速之下。
• 财务表现：2016年和2017Q1，高速公路行业扣非后净利同比增长22.6%和29.6%，业绩超预期。重点公司如粤高速、东莞控股和赣粤高速被推荐。

海外高速公路行业

• 收费模式：美国、德国等国家的高速公路虽部分收费，但主要依赖燃油税等政府补贴。收费期限较长，如加拿大407公路达99年。
• 财务指标：H股高速公路公司如宁沪高速、深高速等，股息率较高，PE和PB估值较低，但长期回报优于A股公司。
• 案例分析：西班牙Abertis通过资产收购实现收入和利润的快速增长，成为全球最大的公路运营商之一。Atlantia SpA则涉足机场和高速公路运营，具备多元化收入来源。

高速公路基金

• 麦格理基金：麦格理基础设施及有形资产投资基金（MIRA）和MQA是典型代表，通过投资、管理并适时退出实现资本利得。
• 经营模式：MQA通过持有欧洲高速公路集团APRR、美国Dulles Greenway等资产，采用灵活的费率结构，提升回报率。
• 基金优势：公路基金可有效回收现金，提升ROE，实现资产证券化，适合投资于成熟路产。

投资策略

• 关注高股息率与业绩超预期公司：推荐粤高速、东莞控股和赣粤高速，因其具备高股息率、业绩稳定及低估值等特点。
• 重视政策利好与国企改革：17年板块投资主线为国企改革和政策利好，尤其是重大节假日小客车免费通行政策的取消。
• 关注公路基金的发展：随着收费公路权益转让政策的松绑，公路基金成为提升估值和业绩的重要方式。

风险提示

• 经济下滑：可能导致公路运输需求下降，影响收入。
• 建设成本上涨：增加投资收益压力。

重点公司财务指标（部分）

图表目录（关键数据）

• 图1：高速公路里程（1988-2016）
• 图2：收费高速公路占比95%左右
• 图3：公路旅客周转量
• 图4：公路货物周转量
• 图5：美国高速公路基本不收费
• 图6：高速企业路产业务收入和利润
• 图7：高速公路建设成本持续攀升
• 图8：高速路产收入和毛利
• 图9：高速非路产收入和毛利
• 图10：A股高速公路上市公司
• 图11：基本面驱动相对估值（09年以前）
• 图12：偏好和转型驱动相对估值（09年以后）
• 图13：高速上市公司分红情况（2006-2016）
• 图14：高速上市公司分红比率（2016）
• 图15：A股公路市场表现
• 图16：H股公路市场表现
• 图17：A股公路PE（TTM）
• 图18：H股公路PE（TTM）
• 图19：A股公路股息率
• 图20：H股公路股息率
• 图21：高速公路企业A/H股溢价
• 图22：Abertis历年收入和净利润
• 图23：Abertis市值和估值水平
• 图24：Abertis现金分红比率
• 图25：Abertis历史PE
• 图26：Abertis历史PB
• 图27：麦格理基础设施资产分类
• 图28：麦格理基础设施资产区域分布
• 图29：麦格理全球铁路和公路资产分布
• 图30：MQA管理架构
• 图31：APRR路网结构
• 图32：APRR盈利情况
• 图33：MQA历年净利润（百万美元）
• 图34：MQA历年股息（澳元）
• 图35：MQA历史估值
• 图36：MQA历史估值
• 图37：招商局港口历年净利润和投资收益
• 图38：招商局港口享受PE估值溢价
• 图39：普洛斯（GLP）运营模式
• 图40：普洛斯16财年收入业务结构
• 图41：普洛斯16财年收入结构
• 图42：TOT业务模式
• 图43：公路行业历史PE Band
• 图44：公路行业历史PB Band

未来展望

1. 收费公路权益转让松绑：有助于提升高速公路企业的外延增长预期。
2. 分散投资提升估值：通过设立基金，实现资产证券化，回收资金并提升ROE。
3. 公路物流基金管理人：通过设立物流基金，快速回收资金，实现管理费收入和基金分红。
4. 经营模式创新：包括公路养护市场的市场化、专业化，以及土地增值开发等。