下半年宏观展望：重回结构化-20210805-山西证券-27页_1mb

2021年下半年宏观展望总结

核心内容

本报告由山西证券宏观固收研究团队发布，分析了2021年下半年中国经济的走势，重点围绕经济结构化、通胀趋势、广义流动性及政策导向等方面展开，旨在为投资者提供宏观层面的参考。

主要观点

1. 经济增速将维持在潜在增速附近

• 潜在增速下降：2008年后我国潜在增速持续下降，2013年后下降斜率放缓。
• 疫情前潜在增速约6%：2019年Q4增速为5.8%，接近潜在增速。
• 2021年Q2增速为5.5%：当前经济增速大概率低于潜在增速，表明经济已进入新常态。
• 经济结构分化：经济增速波动小，主要由结构性因素导致，尤其是需求结构的分化。

2. 房地产投资与出口带动制造业投资高位

• 房地产投资达顶点：房地产投资同比在去年下半年到达顶点，今年一季度已见顶。
• 出口仍具支撑：出口在去年下半年快速走高，今年一季度也处于高位，海外国家复苏和供需缺口延续为我国出口提供外需保障。
• 制造业投资分化：出口拉动的制造业行业表现优于建筑拉动的行业，主要受9个重点行业驱动。

3. 通胀呈现结构化特征

• CPI同比低位运行：下半年CPI同比低位震荡，猪肉价格持续下降，核心CPI开始回升。
• PPI同比趋势：PPI同比预计在9-10月重新上升，与原油价格走势相关。
• 通胀预期风险：通胀风险不在高点，而在通胀预期，需关注非核心CPI和PPI的传导。

4. 广义流动性边际改善

• 结构性紧信用：企业债融资和非标融资收缩，地方债发行后置。
• M2增速下行：政府存款未有效运用导致M2增速下降，但预计下半年将修复。
• 政策导向：政治局会议强调稳增长，货币政策不宜过紧，流动性有望边际宽松。

关键信息

经济结构化趋势

• 服务业短期制约：局部疫情导致服务业增速放缓，影响整体经济回归潜在增速。
• 工业生产满负荷：工业生产接近满负荷，产能利用率创历史新高。
• 制造业投资分化：出口拉动的行业表现优于建筑拉动的行业，预计难以重回去年高点。

基建投资与财政后置

• 财政后置：地方专项债发行后置，上半年仅发行1万亿元，全年预计3.65万亿元。
• 基建投资短期波动：基建投资与地方债发行进度密切相关，下半年或有边际改善。
• 资金来源受限：城投债融资受限，隐性债务对基建投资形成制约。

消费与投资趋势

• 消费修复有限：必选类消费（如粮油食品）表现较好，但汽车消费走弱，拖累消费修复。
• 场景类消费仍有空间：前期场景类消费同比处于修复过程中，有望继续支撑社零增速。

风险提示

• 疫情反复：可能对经济数据和服务业造成影响。
• 环保限产：可能对工业生产造成额外压力。
• 房地产与隐性债务监管：可能进一步加剧信用收缩。
• 全面通胀超预期：美联储提前缩减QE可能扰动国内政策。

政策与流动性展望

政策基调

• 稳增长为主：政治局会议确立下半年政策以稳增长为导向，流动性不宜边际偏紧。

货币政策

• 宽货币+稳信用：预计下半年将呈现“宽货币+稳信用”的组合，降准和地方债发行提速有助于缓解信用端压力。

资产价格展望

• 债市环境较好：通胀风险减小，政策和资金面利多债市。
• 权益市场结构性机会：经济结构分化和流动性边际改善为权益市场提供结构性和阶段性机会。

数据支持

• 图表支持：多个图表展示房地产投资、出口、制造业投资、CPI与PPI走势等关键指标。
• 数据来源：wind、山西证券等。

结论

2021年下半年中国经济将呈现结构分化，经济增速在5%-5.5%（两年复合）区间波动。通胀趋势结构化，CPI低位震荡，PPI在9-10月可能回升。政策以稳增长为主，广义流动性边际改善，但需警惕疫情反复、环保限产、房地产与隐性债务监管等风险因素。