大基建报告之高速篇_利率搭台_政策唱戏_16页_1mb

高速公路行业分析报告总结

核心内容

本报告从微观、宏观、政策和投资四个视角，分析了中国高速公路行业的基本面、周期性、政策变化及投资机会。

主要观点

1. 微观视角：基础设施的防御性

• 高速公路属于重资产交运基础设施，其基本面研究核心在于产能分析和基于生命周期的车流量预测。
• 高速公路具备收入与成本的稳定性，主要得益于收费行政定价、路产自然垄断和车流相对稳定。
• 通过分析车流量生命周期和产能利用率，可判断不同阶段的盈利表现。

2. 宏观视角：逃不开的周期

• 尽管高速公路盈利具有相对稳定性，但仍受宏观经济周期影响。
• 假设宏观经济底部在2019年，高速板块18-19年基本面相对稳定，但20-21年可能面临二次探底风险，主要由于养护周期和增量产能投放。
• 利率下行对板块估值构成支撑，债牛有利于高股息标的配置。

3. 政策视角：低PB的修复机会

• 《收费公路管理条例（修订草案）》通过延长收费年限和提高收费标准弹性，提升新建和改扩建路产吸引力。
• 存量路产面临到期后政府无偿收回的风险，资产质量差、低PB的个股存在修复机会。
• 基于“合理回报”逻辑，未来路产的回报率和PB估值将趋于收敛。

4. 投资视角：利率+政策

• 高速公路板块在牛市中通常表现较弱，但在熊市中具有超额收益。
• 利率下行驱动高股息公路股表现优异，重点推荐粤高速（高股息）、福建高速（兼具PB估值和股息优势）和赣粤高速（PB最低）。
• 从相对PE和A/H溢价率角度看，高速板块估值处于历史低位，维持“推荐”评级。

关键信息

行业基本面

• 2015年至今，宏观经济经历一轮小周期，高速公路车流量呈现明显周期性。
• 客货车流增速在不同阶段波动显著，货车车流增速与PPI密切相关，客车车流则与汽车销量相关。
• 2017年全国政府还贷高速仅能维持现金流平衡，经营性高速也低于盈亏平衡线。

产能与车流分析

• 高速公路产能以折合小客车通行能力度量，车道数量是决定通行能力的核心因素。
• 车流量遵循生命周期曲线，受经济、区域和路网结构影响。
• 改扩建成本通常低于新建，但存在安全风险，扩建多采用高架方式。

政策影响

• 经营性高速期限不超过25年（中西部不超过30年），到期后由政府无偿收回。
• 政府还贷高速进入资产池统一收费，直至债务偿还完毕，随后进入养护期。
• 收费标准弹性化，但存在“合理回报”与“降低物流成本”的矛盾。
• 路产转让松绑，改善外延增长预期。

估值与投资建议

• 高速板块估值处于历史低位，利率下行和政策修复构成双重支撑。
• 重点推荐粤高速（高股息）、福建高速（兼具PB和股息优势）、赣粤高速（PB最低）。
• 高速公路行业已进入成熟期，未来增长空间有限，但具备防御性。

行业生命周期与国际比较

• 中国高速公路网密度接近发达国家水平，但人均里程和车辆密度仍有差距。
• 西部地区高速公路密度虽低，但人均里程超过东中部。
• 国际比较显示，中国高速公路行业处于成熟阶段，未来增长将更多依赖存量优化。

分析框架与业务模式

• 高速公路业务模式以BOT为主，地方政府授予特许经营权，企业建设并收费，到期后移交。
• 路产分析框架包括量（车流量）、价（收费标准）和收入（单公里收入）三部分。
• 收入差异大，主要受车流和收费标准影响，单公里收入可达2000万元。

投资评级

• 行业投资评级：推荐，行业基本面向好，估值处于历史低位。
• 公司投资评级：重点推荐粤高速、福建高速和赣粤高速，基于高股息和低PB优势。

附录信息

• 高速公路行业体制由各省交投集团主导，存在资产注入预期。
• 业务结构从核心路产、衍生业务到多元化业务，转型效果不一。
• 路产分析涉及折旧摊销、养护成本、维修成本和征收成本，具备高经营杠杆特征。
• 三项费用相对稳定，管理费率约为5%。

总结

高速公路行业具备较强的防御性，但无法脱离宏观经济周期。2019年债牛延续，利率下行支撑高股息标的，政策优化改善外延预期。重点推荐粤高速、福建高速和赣粤高速，其高股息和低PB具有修复机会。行业已进入成熟期，未来增长空间有限，但具备稳定回报能力。