20170502-国金证券-华润双鹤-600062.SH-制剂平台初成_大输液否极泰来_12页_1mb

华润双鹤 (600062.SH) 深度研究报告总结

核心内容

华润双鹤是一家位于化学制药行业的上市公司，被赋予“化学药平台”的明确定位，其制剂业务贡献了超过70%的利润，业绩稳定性显著增强。公司当前市场价格为24.16元人民币，目标价为30.30元人民币，首次评级为“买入”。

主要观点

• 制剂平台初成：通过整合华润赛科，公司增强了心血管产品线的竞争力，一致性评价备案品种达27个，有助于提升产品竞争力和利润率。
• 核心产品提价：降压0号作为主要产品，受益于低价药政策提价，预计能带来约1亿人民币的利润弹性。
• 二线品种医保放量：匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪片等二线品种新进国家医保目录，有望实现高速增长。
• 大输液行业回暖：行业三巨头收入企稳，毛利率上升，华润双鹤因产品结构优化，塑瓶占比下降，BFS等高毛利品种放量，毛利率有望大幅改善。
• 外延扩张与经营杠杆：公司通过并购扩展专科产品线，提升ROE，目前经营杠杆仍有较大提升空间。
• 盈利预测：预计2017/2018/2019年归母净利润分别为878/1,020/1,156百万人民币，对应增速22.9%/16.2%/13.3%。
• 投资建议：基于制剂和大输液业务的景气度提升，给予2017年25倍市盈率，目标价30.3元/股，评级为“买入”。

关键信息

公司基本面

• 已上市流通A股：571.70百万股
• 总市值：17,503.21百万元
• 年内股价最高最低：24.41/16.65元
• 净利润增长率：2015年21.99%，2016年8.04%，预计2017年22.92%
• 净资产收益率：2015年10.83%，2016年10.68%，预计2017年11.73%
• 每股经营性现金流：2015年0.98元，2016年1.09元，预计2017年1.80元

投资逻辑

• 整合与外延：通过并购和整合，公司显著提升了管理效率和产品线广度。
• 产品结构优化：塑瓶占比下降，BFS等高毛利产品快速放量，显著改善毛利率。
• 核心品种提价：降压0号中标价提升，预计贡献1亿人民币利润弹性。
• 二线品种医保：匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪片等二线产品因医保目录新增，实现快速增长。
• 大输液回暖：随着行业集中度提升，毛利率进入上升周期，公司有望从中受益。

风险提示

• 产品提价不及预期：可能影响利润增长。
• 并购整合不力：可能影响公司运营效率。
• 招标执行低预期：可能影响产品销售。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计2017/2018/2019年归母净利润分别为878/1,020/1,156百万人民币。
• 利润峰值：根据现有业务，3年利润峰值有望达到14亿人民币。
• 目标价格：基于2017年25倍市盈率，目标价为30.3元/股。
• 投资建议：给予“买入”评级。

行业背景

• 大输液行业：自2013年以来经历量价齐跌，但目前出现回暖迹象。
• 行业三巨头：科伦药业、华润双鹤、石四药集团，合计占据行业约50%市场份额。
• 毛利率趋势：行业三巨头毛利率进入上升周期，华润双鹤通过产品结构优化，毛利率显著改善。

财务分析

• 资产负债情况：公司资产负债率较低，经营杠杆提升空间较大。
• 现金流情况：公司经营性现金流稳定，货币资金充足，有助于支持未来扩张。
• 盈利能力：净利润率逐年提升，2019年预计达17.3%。

战略与前景

• 制剂平台：核心产品提价，二线产品医保放量，推动业绩增长。
• 外延并购：公司积极进行并购，扩展专科产品线，提升ROE。
• 未来增长点：大输液回暖、新包材放量、医保目录新增品种。

总结

华润双鹤作为华润医药化学药平台，通过整合和外延扩张，显著提升了其制剂和大输液业务的竞争力。公司核心产品提价和二线产品医保放量为业绩增长提供了强劲动力，大输液业务的结构优化也带来了毛利率的提升。预计未来三年，公司利润有望达到14亿人民币，目标价为30.3元/股，给予“买入”评级。公司面临的主要风险包括产品提价不及预期、并购整合不力和招标执行低预期。