20141126-中泰国际证券-石四药集团-02005.HK-大输液行业整合受惠者_27页_1mb

利君国际 (2005 HK) 总结

核心内容

利君国际是一家专注于大输液业务的内地领先生产商，2014年10月底完成出售西安利君后，公司业务集中于石家庄四药的大输液业务，显著提升了营运效率。公司主要产品为非PVC软袋输液，具有高毛利率及成本优势，且在华北市场拥有强大竞争力。

主要观点

• 业务结构优化：出售西安利君后，公司专注于大输液业务，提升了整体毛利率及净利润率。
• 行业集中度提升：中国大输液行业正向寡头垄断发展，利君国际与科伦、华润双鹤共同占据约60%的市场份额，其中石家庄四药为华北市场的主要玩家。
• 非PVC软袋优势：非PVC软袋输液相比玻璃瓶和塑料瓶具有更高的安全性和运输便利性，是未来增长的关键。
• 财务表现改善：出售西安利君后，公司现金流、资产回报率和权益回报率显著提升。
• 估值潜力：公司当前市盈率低于行业平均水平，有较大估值提升空间，分析师给予「买入」评级，目标价为4.68港元。

关键信息

一、业务表现

• 利君国际于2014年首九个月收入同比增长10.9%，至22.65亿港元，毛利率提升至46.8%。
• 出售西安利君后，公司专注于石家庄四药的大输液业务，2014年石家庄四药贡献5.15亿港元净利润，占公司总净利润的90%。
• 2015年及2016年预测净利润分别为6.94亿港元和7.99亿港元，对应每股盈利分别为0.234港元和0.27港元，复合年增长率达24.5%。

二、行业趋势

• 大输液主要种类：包括玻璃瓶、塑料瓶、非PVC软袋及直立式PP软袋，其中非PVC软袋因安全性和运输优势，成为未来主要增长点。
• 替代需求：非PVC软袋和塑料瓶输液正逐步替代玻璃瓶输液，预计未来行业增速约为5%。
• 行业整合：受新版GMP要求影响，约34%的大输液企业被迫停产，行业集中度提升，利好大型企业。
• 省招标加快：2015年6月底前各省将完成新一轮药品招标，更注重企业质量，有利于利君国际等大型优质企业。

三、公司背景

• 利君国际于2005年在香港上市，业务初期以西安利君的抗生素销售为主。
• 2007年收购石家庄四药，开启大输液业务，现为公司主要收入来源。
• 出售西安利君后，公司可将资源集中于大输液业务，提升盈利能力。

四、业务发展

• 产能扩张：石家庄四药大输液产能从2011年的4.4亿瓶增至2014年的15亿瓶，2015年进一步增至20亿瓶。
• 毛利率提升：受益于非PVC软袋销售增加及原材料成本下降，2015年及2016年毛利率预计达50%以上。
• 新产品获批：石家庄四药获得小容量注射剂20个品种的文号，未来有望通过三合一塑料安瓿产品增加收入来源。
• 与科伦合作：科伦入股利君国际，双方合作有助于扩大市场份额，加快行业整合。

五、财务分析

• 营运效率提升：出售西安利君后，毛利率从2013年的44.9%提升至2014年的47.1%，预计2015年及2016年进一步上升至51.5%及52.2%。
• 净利润率提升：2014年净利润率19.6%，预计2015年及2016年分别达26.5%及26.9%。
• 资产回报率及权益回报率：2014年分别为11.4%及18.4%，预计2015年提升至12.7%及22.5%。
• 现金流稳健：2014年经营活动现金流达6.6亿港元，公司现金流稳定，流动性良好。

六、估值分析

• 主要假设：公司估值基于石家庄四药的业务，2014年至2016年预测净利润复合年增长24.5%。
• 当前估值：2015年预测市盈率为15.6倍，低于港股医药行业中位数的20倍，具备估值提升潜力。
• 目标价：分析师认为合理估值应为20倍2015年预测市盈率，目标价为4.68港元，较当前股价有28%的潜在升幅。
• 财务模型：公司收入及净利润预计稳步增长，同时负债水平将随着现金流改善而下降。

总结

利君国际通过出售西安利君，优化了业务结构，提升了营运效率及盈利能力。其大输液业务，尤其是非PVC软袋输液，在华北市场具有显著优势。随着行业整合和省招标的推进，公司有望进一步扩大市场份额。财务表现稳健，现金流充足，估值潜力较大，分析师给予「买入」评级，目标价为4.68港元。