20221220-国盛证券-2023年债市展望_在波折中前行_34页_2mb

2023年债市展望与经济分析总结

核心内容

2023年债市走势将受到预期与现实的交织影响，经济基本面虽处于恢复阶段，但增长预期有限，利率可能呈现先下后上的走势，总体调整空间有限。政策面将继续保持宽松，但传统财政空间受限，需依赖货币宽松和结构性工具实现宽信用。同时，债券供给仍偏弱，而配置需求可能有所回升。

主要观点

• 2022年债市回顾：2022年债市上半年震荡，下半年因流动性宽松和政策预期而快速上涨，但随后因政策调整和机构行为导致市场剧烈调整。
• 2023年利率预期：10年期国债利率或在 $2.7% - 3%$ 区间波动，1季度可能因政策宽松和预期修复而下行，随后在政策落地和信用扩张推动下回升。
• 经济基本面分析：2023年经济虽为恢复之年，但增速预计在 $5% - 5.5%$，外需走弱、地产复苏乏力、基建增速受限等因素将限制增长。
• 政策面展望：货币政策仍宽松，宽信用依赖于货币数量扩张，降准或降息可能成为重要工具。财政受债务约束，基建投资可能难以持续高增长。
• 债券市场供需：债券供给不足，但配置力量可能增强，外资将转为流入，国内机构配置存在波动。

关键信息

2022年债市走势回顾

• 上半年：10年期国债利率在 $2.65% - 2.85%$ 区间震荡。
• 下半年：因政策预期和流动性宽松，利率快速下行，10年期国债利率降至 $2.58%$，随后因政策调整而快速上升至 $2.92%$。
• 机构行为：理财和基金在2季度大幅增配，但在4季度开始抛售，成为调整主要原因。

经济基本面分析

2.1 全球经济放缓

• 全球经济进入下行周期，GDP增速从2021年的 $6.1%$ 下滑至 $3.2%$，预计2023年进一步降至 $2.7%$。
• 美国经济从滞涨走向衰退，核心CPI预计在2023年年中降至 $3%$ 以下，年末降至 $1.5%$。
• 欧洲和日本面临更大的滞胀压力，CPI同比分别高于 $10%$ 和 $4%$。

2.2 外需对经济贡献下降

• 出口增速预计在2023年下滑至 $-5% - -8%$，外需对经济贡献下降。
• 人民币贬值压力缓解，但尚难言趋势性走强。

2.3 房地产行业复苏受限

• 2022年房地产销售额同比跌幅在 $25%$，2023年即使融资改善，销售仍偏弱。
• 房地产净融资额预计在 $1.0% - 1.6%$ 之间，难以显著改善现金流。

2.4 财政空间受限

• 地方政府债务率已突破 $120%$，财政受债务约束，基建投资难以持续高增长。
• 2023年基建投资可能依赖贷款、专项建设基金等非传统融资方式。

2.5 制造业投资回落

• 出口增速下行和企业盈利下滑将抑制制造业投资。
• 2023年制造业投资预计进一步回落。

2.6 消费疲软

• 社零再次转负，居民消费受收入和失业率影响持续偏弱。
• 防控政策调整后消费未明显回升，仍低于疫情前水平。

2.7 通胀压力有限

• CPI同比中枢预计在 $1.6%$ 左右，2023年高点在 $2.5%$，低点在 $1.0%$。
• PPI同比预计全年中枢在0附近，年末可能回升至 $1.8%$。

政策面展望

3.1 宽信用依赖宽货币

• 货币宽松周期未结束，需通过降准或基础货币投放实现货币乘数提升。
• 2023年M2增速预计提升至 $12%$，需基础货币增长4.2万亿或货币乘数提升0.87倍。

3.2 信贷扩张需实体融资需求回升

• 实体融资需求回升是信贷扩张的前提，需关注政策落地效果和市场反应。

债券市场供需

• 债券供给：2023年供给依然不足，利率债受债务约束，信用债因贷款利率低而发债意愿下降。
• 债券需求：外资可能结束流出，转为流入；国内机构配置存在波动，银行自营在1季度增配，但后续依赖信用扩张。

风险提示

• 疫情发展超预期
• 政策力度、外部环境变化超预期
• 经济复苏不及预期
• 利率波动超预期

附录：相关研究

1. 《固定收益点评：城投定位——从业务历史沿革的角度》2022-12-19
2. 《固定收益定期：2023年的货币与财政政策将如何？》2022-12-19
3. 《固定收益定期：基金卖信用，理财抛二永——流动性和机构行为跟踪》2022-12-17
4. 《固定收益点评：现实的弱不应被债市忽视》2022-12-15
5. 《固定收益专题：重债地区的银行——区域银行信用观察之天津篇》2022-12-14