山西焦化(600740)投资分析总结
核心内容
山西焦化（600740）2018年半年度报告显示，公司实现营业收入35.08亿元（+31.33%），归属于上市公司股东净利润8.23亿元（+4038.96%），其中Q1、Q2分别实现3.43亿元和4.9亿元。公司盈利能力显著增强，主要得益于中煤华晋的业绩贡献。
主要观点
1. 中煤华晋贡献业绩符合预期
- 2018年3月至6月期间，中煤华晋为公司贡献投资收益6.11亿元，增加利润6.11亿元。
- 公司对中煤华晋的初始投资成本低于公允价值，因此计入营业外收入1.64亿元，增加利润1.64亿元。
- 根据公司披露的中煤华晋2018年1-2月业绩，上半年实际贡献利润约8.9亿元，年化约18亿元，与年初预期基本一致。
2. 焦炭业务盈利情况
- 收入表现：焦炭销量为154.12万吨，同比增长19.48%；平均售价1620.16元/吨，同比增长16.19%；焦炭业务营收24.97亿元，同比增长38.82%。
- 成本表现：炼焦煤采购量215.28万吨，同比增长26.3%；采购价格1087元/吨，同比增长21.2%；焦炭业务成本23.4亿元，同比增长67.5%。
- 盈利能力：焦炭业务毛利率降至6.7%，同比下降22.1个百分点。
3. 焦炭业务季度表现
- Q1：焦炭销量为72.8万吨，单位售价1650.23元/吨，总收入12.86亿元。
- Q2：焦炭销量环比增加11.28%至81.2万吨，单位售价环比下降4.54%至1584.51元/吨，总收入环比增长6.23%至12.86亿元。
- Q2环比Q1：焦炭业务收入略有下降，主要受售价下降影响。
4. 环保政策影响
- 临汾市环保政策要求焦化企业完成特别排放限值改造，公司已于2017年通过相关环评并取得排污许可证，预计环保高压对公司生产影响有限。
5. 盈利预测与估值
- 公司预计2018/19/20年实现归属于母公司股东净利润分别为18.39/20.52/20.66亿元，对应每股收益分别为1.28/1.43/1.44元。
- 当前股价11.76元，对应PE分别为9.2/8.2/8.2倍，维持“买入”评级。
关键信息
财务指标（单位：亿元）
| 指标 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
403.82 |
599.50 |
717.79 |
726.66 |
730.17 |
| 净利润 |
45.50 |
92.80 |
183.85 |
205.15 |
206.62 |
| 每股收益 |
0.03 |
0.06 |
1.28 |
1.43 |
1.44 |
| P/E |
380.9 |
183.2 |
9.2 |
8.2 |
8.2 |
| P/B |
8.3 |
7.9 |
3.6 |
2.5 |
1.9 |
| ROE |
2.2% |
4.3% |
39.6% |
30.7% |
23.6% |
业绩驱动因素
- 中煤华晋的业绩贡献显著提升公司盈利能力。
- 非采暖季环保限产扩大至汾渭平原及长三角地区，预计提升焦炭价格，改善公司业绩。
风险提示
- 宏观经济低迷可能影响煤炭需求。
- 行政性去产能及环保限产政策的不确定性。
投资建议
- 评级：买入（维持）
- 理由：公司盈利预测显示未来三年净利润持续增长，PE估值处于低位，公司基本面改善显著。
附录：业务拆分与财务指标
焦炭业务
| 年份 |
焦炭产量(万吨) |
焦炭销量(万吨) |
单位售价(元/吨) |
单位成本(元/吨) |
焦炭收入(百万元) |
毛利率(%) |
收入占比 |
毛利占比 |
| 2014A |
319 |
340 |
826 |
723 |
2812 |
12% |
57% |
67% |
| 2015A |
337 |
325 |
611 |
713 |
1986 |
-17% |
59% |
121% |
| 2016A |
332 |
283 |
850 |
742 |
2857 |
13% |
71% |
75% |
| 2017A |
280 |
283 |
1510 |
1316 |
4272 |
13% |
71% |
98% |
| 2018E |
308 |
308 |
1760 |
1520 |
5421 |
14% |
76% |
97% |
煤化工业务
| 年份 |
甲醇产量(万吨) |
甲醇销量(万吨) |
炭黑产量(万吨) |
炭黑销量(万吨) |
粗苯产量(万吨) |
焦化苯销量(万吨) |
营业收入(百万元) |
营业成本(百万元) |
毛利(百万元) |
毛利率(%) |
| 2018E |
15.28 |
15.28 |
6.59 |
6.49 |
10.94 |
7.55 |
1720.7 |
1708.9 |
12 |
1% |
其他业务
| 年份 |
其他收入(百万元) |
其他成本(百万元) |
毛利(百万元) |
毛利率(%) |
| 2018E |
36.41 |
23.00 |
13.41 |
37% |
财务效率指标
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| ROE |
2.2% |
4.3% |
39.6% |
30.7% |
23.6% |
| ROA |
0.4% |
0.8% |
13.0% |
14.5% |
11.9% |
| ROIC |
7.7% |
12.3% |
78.8% |
131.8% |
83.0% |
| 资产负债率 |
75.5% |
75.6% |
63.5% |
49.0% |
46.5% |
| 流动比率 |
0.72 |
0.71 |
1.05 |
1.40 |
1.61 |
| 速动比率 |
0.66 |
0.66 |
0.98 |
1.36 |
1.54 |
| 利息保障倍数 |
1.22 |
1.35 |
8.86 |
11.49 |
11.50 |
结论
山西焦化受益于中煤华晋的业绩贡献，公司盈利显著提升，未来业绩有望持续改善。当前PE估值处于低位，投资价值凸显。尽管存在宏观经济和环保政策的不确定性，但公司基本面和盈利预期良好，维持“买入”评级。
