特殊再融资债总结与展望：新一轮隐债显性化启动了吗？_18页_1mb

新一轮隐债显性化启动了吗？——特殊再融资债总结与展望

核心内容

本文主要探讨了特殊再融资债在地方政府隐性债务化解中的作用，分析了其发行背景、资金用途、额度来源及未来发展趋势。通过梳理2021年特殊再融资债的发行情况和相关制度安排，文章指出隐性债务显性化可能已进入新阶段。

主要观点

1. 特殊再融资债的细分用途

特殊再融资债主要用于偿还存量政府债务，包括政府专项债券本金及非债券形式的政府债务。部分省份如甘肃、江苏等还存在多用途情况，例如甘肃的2020年特殊再融资债既用于偿还到期地方政府债券本金，又用于偿还政府存量债务。

2. 未使用债务限额是特殊再融资债的重要来源

• 2015-2017年，财政部分别下达3.2万亿、5.0万亿、3.0万亿的置换债券额度，但实际使用比例较低。
• 截至2021年9月，全国非债券形式政府存量债务仅余1,747亿元，说明大量债务已通过置换完成。
• 未使用债务限额成为特殊再融资债的重要额度来源，预计2021年底未使用限额约为3万亿元。

3. 债务限额“回收-再分配”机制

• 财政部可通过回收未使用限额并重新分配，用于特殊再融资债的发行。
• 该机制可以改变未使用限额的区域归属和性质（新增债务/再融资债务），为隐性债务显性化提供制度支持。

4. 特殊再融资债发行情况

• 截至2021年10月，全国已发行特殊再融资债6,880亿元。
• 发行集中度高，主要集中在2021年1月，占总发行规模的52.7%。
• 2021年12月和10月发行量相对较多，分别占11.6%和10.9%。
• 2021年7、8月未有特殊再融资债发行，出现短暂停滞。

5. 适用范围扩容的可能性

• 广东、上海启动隐债清零试点，表明隐性债务化解工作可能进入加速阶段。
• 虽然特殊再融资债仍主要限于区县使用，但对地级、省级财政而言，相当于释放了资金空间，可用于化债。

6. 隐性债务显性化的意义

• 显性杠杆率偏低，我国政府显性杠杆率仅为67.1%，远低于日本、美国、法国、印度等国家，说明存在置换空间。
• 若将30万亿元隐性债务显性化，政府显性杠杆率有望提升约20个百分点，至87.1%左右。

关键信息

• 特殊再融资债发行规模：截至2021年10月，全国累计发行6,880亿元。
• 主要发行省份：广东（752亿）、辽宁、重庆、天津（400-500亿）、河南、河北、四川、山东、江苏、福建、云南、安徽、陕西、浙江、内蒙古、江西、甘肃、广西、山西、海南、贵州等。
• 未使用债务限额：截至2020年12月，北京（4,203亿）、上海（2,832亿）、广东（2,190亿）为前三。
• 债务限额回收机制：2019年财预〔2019〕83号文件形成回收机制，用于特殊再融资债发行。
• 2020年部分省份回收限额：如河南（569亿）、宁夏（44亿）等。

结论与展望

• 特殊再融资债的发行可能标志着新一轮隐性债务显性化的启动。
• 隐性债务显性化不增加实际举债规模，但有助于提高债务透明度。
• 虽然特殊再融资债仍以区县为主，但对省级财政具有间接支持作用。
• 政策存在不确定性，投资者需关注后续调整。

未使用限额与发行进度

隐债显性化与杠杆率提升

• 若将30万亿元隐性债务显性化，政府显性杠杆率可能从67.1%提升至87.1%。
• 显性杠杆率偏低为隐性债务显性化提供了空间。

政策与市场影响

• 特殊再融资债是隐性债务显性化的重要工具，但其发行仍受政策和额度限制。
• 债券市场投资者需在“全省一盘棋”的框架下理解化债政策。
• 化债工作可能由财政实力强的区域率先推进，对其他区域具有示范效应。

分析师简介

• 樊信江：CFA，清华大学工程管理硕士，4年证券研究经验，曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。
• 张伟：对外经济贸易大学金融学硕士，2年证券研究经验，2019年加入华西证券研究所，主要从事宏观利率和地方债研究。

分析师承诺

• 报告所采用数据来源合规，分析逻辑基于职业理解，结论力求客观、公正。
• 报告不构成投资建议，投资者需自行判断。