固收深度报告：新一轮特殊再融资债开启，债市将如何演绎？-20230927-国金证券-19页_2mb

固定收益组：新一轮特殊再融资债开启，债市将如何演绎？

核心内容

2023年9月26日，内蒙古自治区政府公布其2023年首笔特殊再融资债发行计划，拟于10月9日发行663.2亿元再融资债，用于偿还政府拖欠企业账款，标志着新一轮特殊再融资债的启动。该债种为2023年首笔，具有特殊用途，即解决隐性债务问题。

主要观点

1. 特殊再融资债的演变

   • 地方债监管政策经历了从“国债转贷”、“暂停举债”、“代发代还”到“自发自还”的演变过程。
   • 特殊再融资债作为化解隐性债务的重要工具，自2019年起在建制县试点，2020年扩展至全域无隐性债务试点，优先用于置换高成本隐性债务及拖欠工程款。

2. 特殊再融资债审批流程

   • 特殊再融资债从立项到发行约需3个月时间，整体跨度约为半年。
   • 2020年6-7月，多地开始准备特殊再融资债发行，12月首批发行。
   • 本轮特殊再融资债可能扩展至建制市，错峰发行，避免与8-9月专项债高峰期冲突。

3. 特殊再融资债额度分配

   • 2019年特殊再融资债主要集中在贵州、云南、湖南等债务率高且经济欠发达的省份。
   • 2023年预计特殊再融资债发行额度为1.5万亿元，优先用于置换高成本隐性债务及拖欠工程款。
   • 额度空间可能来自“限额回收-再分配”机制，将发达省份的债务限额重新分配给试点区域。

4. 特殊再融资债对债市的影响

   • 若本轮特殊再融资债集中供给规模在1万亿元左右，相较于历史几轮供给规模相对可控。
   • 债市走势主要取决于资金价格和货币政策宽松力度。
   • 预计10-11月利率债层面需关注财政政策发力、利率债供给节奏及资金面对债市的影响，无风险收益率或围绕2.7%附近波动。
   • 城投债行情可能因化债政策而升温，关注高债务率、高债券存量、高到期比例、高估值区域及核心主体的短久期债券估值修复机会。
   • 中部省份地级市在3%-4%收益率区间，可挖掘票息策略机会。
   • 高息非标如融资租赁借款及拖欠工程款将优先偿还或置换，关注省建工、省建投公司及商租公司投资机会。

关键信息

• 内蒙古的特殊再融资债
  内蒙古此次发行的663.2亿元特殊再融资债已超过其债务限额，表明额度空间可能来自“限额回收-再分配”机制。

  • 内蒙古一般债务限额为7393.1亿元，余额为6876.58亿元，限额-余额空间为516.52亿元。
  • 内蒙古城投债存量规模较小，截至2023年9月28日仅107亿元，且2024年到期规模仅为76亿元。

• 特殊再融资债的募集资金用途

  • 九期：偿还拖欠企业账款，用于民生和社会事业。
  • 十期、十一期：偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款，主要投向公益性基础设施领域。

• 化债政策背景

  • 近期财政部、工信部与国务院多次提及清理拖欠款，显示中央对中小企业、民营企业的重视。
  • 2023年多地积极争取隐性债务化解试点，如福建省、湖南省、青海省、贵州省等，以获取特殊再融资债支持。

风险提示

• 化债政策落地不及预期
• 区域非标负面舆情
• 区域特殊再融资债规模不及预期

总结

特殊再融资债的重启标志着地方政府在化解隐性债务方面的新举措。内蒙古作为首笔发行省份，展示了特殊再融资债的实施效果，包括债务限额的合理利用和城投债的优化。未来，特殊再融资债可能扩展至更多区域，特别是经济欠发达地区，以缓解其债务压力。债市方面，需关注资金面、利率债供给节奏及货币政策宽松力度对市场的影响，同时把握城投债的估值修复机会和高票息策略。