宏观研究：驾驭利率波动-20171129-兴业研究-10页-1mb

2017年11月29日 宏观研究总结

核心内容

本报告由兴业研究分析师何津津与鲁政委撰写，主要分析了2017年下半年以来中国货币市场利率的波动特征及其背后的原因，强调了在“去杠杆”政策背景下，利率波动是常态，且央行通过“松紧切换”来调控流动性。

主要观点

• 利率波动是常态：在“去杠杆”政策实施后，资金面松紧状态频繁切换，利率波动频繁，而非长期平稳。
• 波动率与政策调控：央行通过提升利率波动率，防止机构过度加杠杆，从而维持市场稳定。
• 资金面状态切换周期：连续同一状态（宽松、紧张、平衡）的天数通常不超过7个工作日，显示出央行对流动性的精细调控。
• 政策目标与流动性管理：稳健的货币政策并不意味着低波动，而是通过适当的波动来调节市场行为。
• 杠杆行为与波动率：机构在资金利率较低或波动较小时倾向于加杠杆，从而推动利率波动率上升。
• 期限利差与波动率的平衡：央行在维持DR007利率中枢稳定的同时，通过调节期限利差来平衡市场波动，防止加杠杆冲动。

关键信息

资金面情绪指数

• 指数范围：-5 到 5
• 指数描述：
  • 5：极度紧张，利率居高不下，加点亦未必能借到钱，头寸日终仍未平
  • 4：非常紧张，顶格或加点借不在少数，不少机构直到下午三点才平掉日终头寸
  • 3：紧张，机构融出意愿低，市场借钱难度陡增
  • 2：比较紧张，机构融入继续增多，融出更显谨慎
  • 1：紧平衡，机构融入增多，融出谨慎
  • 0：平衡，资金面供求整体均衡
  • -1：松平衡，机构融出增多，融入缩量
  • -2：比较宽松，融出意愿较积极，但融出资金的期限品种受到限制
  • -3：宽松，融出各期限，市场融入需求较快得到满足
  • -4：非常宽松，大量机构融出，不少机构加权甚至减点融出
  • -5：极其宽松，资金供给泛滥，流动性充裕的机构面临较大的资金融出压力

资金面松紧情况（2017年7月至11月）

利率波动与去杠杆的关系

• 去杠杆1.0阶段：资金利率中枢（DR007）趋势性上行，波动率明显加大，机构加杠杆行为受到抑制。
• 去杠杆2.0阶段：DR007保持在2.75% - 3.00%区间内运行，但波动依然频繁，央行通过“松紧切换”维持流动性平衡。

波动率与杠杆率的关系

• 货币市场波动率与基金债市杠杆率水平密切相关，当基金大幅加杠杆时，会推动资金利率波动率上升。
• 央行通过调控波动率来防止机构过度加杠杆，从而维持金融系统的稳定。

期限利差与波动率的平衡

• 央行利用Shibor3M与DR007之间的利差来衡量货币市场期限利差。
• 当期限利差走扩时，央行会通过提高资金利率波动率来抑制加杠杆冲动，维持市场平衡。

结论

在“去杠杆”政策背景下，央行通过灵活调控资金面的松紧状态，保持货币市场利率的波动性，以防止机构过度加杠杆。利率波动已成为市场常态，政策目标是通过波动来维持流动性稳定，而非追求“水平如镜”的平稳。同时，央行在波动率与期限利差之间保持动态平衡，确保金融体系的稳健运行。