20230218-国信证券-金属与金属材料行业专题报告_限电减产导致供需错配_铝行业迎来盈利上行周期_26页_1mb

铝行业迎来盈利上行周期：限电减产与地产复苏驱动供需错配

核心内容

铝需求结构与地产链复苏

• 铝需求结构中，地产占比约27%，对铝需求影响显著。
• 2022年地产开工和竣工数据低迷，拖累铝需求-4.1%。
• 2023年地产政策“三支箭”落地，行业进入宽松周期，保竣工、保交付成为重点，预计竣工面积恢复至9.5亿平米（+10%），拉动铝需求增长约3%。
• 因此，地产链对铝需求从负贡献转为正贡献，成为2023年铝需求增长的主要驱动力。

限电减产对供需平衡的影响

• 电解铝行业依赖“水-电-铝”模式，但水电季节性明显，导致供应不稳定。
• 2023年2月云南电网出现供应缺口，电解铝企业需压减负荷100万千瓦，折合产能65万吨，占全国运行产能1.6%。
• 若限产落地，国内电解铝供需平衡将从小幅过剩转向短缺。
• 2022年底国内外铝锭库存处于历史偏低位置，若继续去库存，铝价具备上涨空间，行业盈利上行周期可期。

供需平衡表分析

• 不同限产假设下，2023年国内电解铝产量预计为4064万吨至4170万吨。
• 铝总需求预计为4392万吨，供需平衡从+19万吨转为-27万吨至-87万吨。
• 云南地区限产概率高，影响供需平衡表向短缺转变。

主要观点

铝行业盈利上行周期

• 限电减产导致供应减少，结合库存偏低，预计铝价将上涨，电解铝行业盈利周期有望开启。
• 铝材出口受欧美经济下滑影响，预计全年出口量减少105万吨，拖累铝需求2.5%。
• 2023年国内铝需求预计增长3.1%，主要由地产、基建、交通、消费品等领域拉动。

电解铝成本结构与区域差异

• 新疆电解铝成本低且运行稳定，电价约为0.21元/度，比山东低3900元/吨。
• 云南电解铝电价虽低于全国平均，但受水电季节性影响，运行稳定性不及煤电铝。
• 山东电解铝成本高，2022年下半年亏损，而新疆、云南电解铝产能具备盈利优势。

关键信息

行业供给端

• 电解铝产能从河南、山东向新疆、云南、四川转移，主要因成本和碳排放压力。
• 2023年国内电解铝运行产能预计接近顶部，4275万吨左右，受水电影响难以持续增长。
• 国外难以补充国内电解铝产能缺口，全球铝供应增速将下降。

铝加工需求

• 铝加工材需求中，建筑铝型材占比约31%，地产链复苏对铝加工需求影响显著。
• 铝材出口占国内铝需求的1/4，出口量与国内外铝价差密切相关。

限电对复产影响

• 电解铝企业重启成本高，单吨重启费用约1500元，10万吨产能重启费用达1.5亿元。
• 频繁限电影响企业复产积极性，尤其对云南、四川等水电依赖地区。

推荐标的

神火股份

• 业务布局：拥有170万吨电解铝产能，其中80万吨位于新疆，90万吨位于云南。
• 成本优势：新疆煤炭价格低，电解铝成本仅16201元/吨，比山东低约3900元/吨。
• 盈利弹性：2022H1公司煤炭销售毛利率达57%，电解铝销售毛利率达32%。
• 布局拓展：加码高端铝箔业务，拓展新能源电池铝箔市场。

天山铝业

• 全产业链布局：电解铝产能120万吨，配套6台自备发电机组和60万吨碳素产能。
• 氧化铝成本优势：广西氧化铝自产成本1785.56元/吨，低于市场均价。
• 铝加工布局：在新疆建设6万吨高纯铝产能，在江阴建设22万吨电池铝箔产能，推动产品高端化。

明泰铝业

• 成本控制：采用再生铝降低生产成本，单位降本空间达1000元/吨。
• 铝板带箔产能：200万吨热轧产能，国内铝热轧产能长期投资不足，需求好转易引发供应短缺。
• 盈利弹性：加工费提升将显著提升公司盈利，预计2023年加工费上行带动归母净利润增长。

风险提示

• 云南水电站来水不足，限电限产比例低于预期。
• 地产链后周期复苏偏弱，对工业金属需求不及预期。
• 疫情反复影响国内经济增长，导致铝需求下降。
• 美联储加息抑制大宗商品价格。
• 原材料价格大幅上涨，导致成本上升，盈利能力下降。

总结

2023年，国内铝行业面临限电减产与地产链复苏的双重影响，供需错配将推动铝价上涨，行业进入盈利上行周期。地产链作为铝需求主要驱动，预计竣工面积恢复至9.5亿平米，拉动铝需求增长3%。同时，铝材出口因欧美经济下滑而减少，拖累需求2.5%。国内电解铝运行产能接近顶部，供需平衡表可能由小幅过剩转为短缺，铝价具备上涨空间。神火股份、天山铝业和明泰铝业因成本优势和产能布局，成为推荐标的，其盈利弹性显著。然而，需警惕水电供应不足、地产复苏不及预期、疫情反复、美联储加息及原材料价格上涨等风险。