20210804-西南证券-芯原股份-688521.SH-行业景气度提升_IP龙头有望扭亏为盈_12页_2mb
报告摘要
行业景气度提升，IP龙头有望扭亏为盈
核心内容
芯原股份作为芯片IP行业龙头，正迎来业绩和盈利的双重拐点。公司通过一站式芯片定制服务和半导体IP授权业务的双轮驱动模式，实现了业绩的稳步增长和利润的显著改善。
主要观点
- 业绩表现：2021年H1，公司实现营业收入8.73亿元，同比增长27.0%；实现归母净利润0.22亿元，首次实现单季度扭亏为盈。2021年H1整体亏损收窄28.6%，预计未来三年营收复合增速有望达到29%以上。
- 业务结构：公司营收主要来源于一站式芯片定制服务，占比约30.6%；设计业务和量产业务也贡献了重要部分，其中量产业务收入同比增长40.82%，规模效应显著。
- 毛利率变化：公司整体毛利率由2020年的45.0%提升至2021年的46.0%，净利率由-1.7%提升至-5.23%。毛利率提升主要得益于高毛利业务占比增加和IP授权业务的稳定增长。
- 盈利预测：预计2021-2023年公司营收分别为20.3亿元、25.7亿元、32.8亿元，归母净利润分别为34.78亿元、162.90亿元、279.08亿元，净利润率持续提升。
- 估值分析：公司整体盈利拐点已现，基于26倍PS估值，对应目标价107.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。
关键信息
业务结构
| 业务类型 | 2020年营收（亿元） | 占比 |
|---|---|---|
| 一站式芯片定制服务 | 9.22 | 30.6% |
| 设计业务 | 2.68 | 8.9% |
| 量产业务 | 6.53 | 21.6% |
| 半导体IP授权业务 | 5.84 | 19.4% |
| 特许权使用费收入 | 0.8 | 2.67% |
| 知识产权使用费收入 | 1.4 | 16.73% |
股权结构
- 前三大股东：VeriSilicon Limited（15.95%）、富策控股有限公司（8.57%）、国家集成电路产业投资基金（7.11%）。
- 境外员工持股平台：VeriSilicon Limited（与Wayne Wei-Ming Dai为一致行动人）、VeriVision LLC（与VeriSilicon Limited及Wayne Wei-Ming Dai非一致行动人）。
- 境内员工持股平台：共青城原天、共青城原厚、共青城原德、共青城原道、共青城原酬、共青城原勤、共青城原载、共青城原物、共青城原吉。
盈利预测
| 指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 15.1 | 20.3 | 25.7 | 32.8 |
| 归母净利润（亿元） | -0.3 | 0.35 | 1.63 | 2.79 |
| 毛利率 | 45.0% | 46.0% | 48.2% | 49.8% |
估值分析
- PS估值：2021年给予26倍PS估值，对应目标价107.92元。
- 可比公司PS平均值：2021年为23倍，公司估值高于可比公司，反映其成长性。
风险提示
- 技术研发进展不达预期：可能影响公司核心竞争力和业务增长。
- 新冠疫情反复：可能导致市场需求受挫，影响公司业绩。
- 股权分散：可能影响公司经营稳定性。
附录：财务预测与估值
| 指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 15.1 | 20.3 | 25.7 | 32.8 |
| 营业成本（亿元） | 8.29 | 11.0 | 13.3 | 16.5 |
| 营业税金及附加（亿元） | 0.02 | 0.03 | 0.04 | 0.05 |
| 销售费用（亿元） | 0.09 | 0.15 | 0.17 | 0.22 |
| 管理费用（亿元） | 0.09 | 0.75 | 0.90 | 1.11 |
| 财务费用（亿元） | 0.03 | 0.01 | 0.02 | 0.03 |
| 营业利润（亿元） | -0.7 | 3.64 | 16.43 | 28.06 |
| 净利润（亿元） | -0.3 | 3.48 | 16.29 | 27.91 |
| EBITDA（亿元） | 1.05 | 0.92 | 2.24 | 3.49 |
| PE（倍） | -1643 | 1218 | 260 | 152 |
| PB（倍） | 16.13 | 15.51 | 14.67 | 13.52 |
| PS（倍） | 28.12 | 20.82 | 16.48 | 12.92 |
| EV/EBITDA（倍） | 380.41 | 442.79 | 180.83 | 115.50 |
| 股息率（%） | 0.00 | — | 0.02 | 0.08 |
投资建议
- 公司评级：买入
- 评级依据：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅预计在20%以上。
战略布局
芯原股份通过自主研发和多次并购，构建了强大的半导体IP储备，涵盖图形处理器IP、神经网络处理器IP、视频处理器IP、数字信号处理器IP、图像信号处理器IP等。公司通过SiPaaS平台提供一站式芯片定制服务，具有平台化、全方位、可复用等优势，提升了客户的设计效率和成功率。
发展历程
- 2001年：成立，成为首批入驻张江的芯片设计公司。
- 2004年：收购上海众华，获得系统级芯片研发能力。
- 2006年：收购LSI Logic的ZSP部门，拓展语音和高清音频解决方案。
- 2010年：获得谷歌WebM视频格式的授权，拓展视频解决方案。
- 2014年：新增高清视频解决方案。
- 2016年：收购图芯美国，获得GPU IP，提升核心数字IP能力。
- 2017年：研发出图像信号处理器产品。
- 2018年：具备4K和8K视频编解码能力。
投资者须知
- 本报告仅供参考，不构成投资建议。
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