20230405-华创证券-房地产行业跟踪报告_商业地产REITs痛点与机遇_13页_1mb

房地产行业跟踪报告总结

核心内容概述

本报告分析了2023年商业地产REITs发行的现状、面临的挑战及未来机遇，重点探讨了房企与商管企业在REITs发行中的角色差异，并结合万豪案例，说明了酒店REITs的潜在发展空间。

主要观点

1. 商业地产REITs发行面临土增税难题

• 发行流程：REITs发行需经历资产重组和股权转让两个阶段，其中资产重组是关键环节。
• 土增税负担：若项目公司持有多个资产，则需将商业地产剥离至新项目公司，导致土增税负担较重，税率在增值额的 $30% - 60%$ 之间。
• 税收优惠：REITs发行阶段的企业所得税可递延至募资完成后缴纳，项目公司股权转让阶段不涉及土地增值税。
• 例外情况：如华润保障性租赁住房REITs，因直接获取R4租赁用地，避免了资产拆分，从而规避了土增税。

2. 房企发行公募REITs动力不足

• 核心考量：房企是否发行REITs，主要取决于回笼资金再投资的收益率，而非发行后的资产增值。
• 风险对比：若再投资回报率低于当前资产收益率，则房企更倾向于持有资产以获取稳定现金流。
• 融资成本影响：国央企融资成本较低，若REITs要求回报率高于其融资成本，则更倾向使用负债而非发行REITs。
• 民企困境：部分民企因缺乏合适底层资产，选择将优质商业资产抵押贷款以获取现金流。

3. 商管企业优势凸显

• 轻资产运营：商管企业通过收取管理费盈利，不承担重资产退出失败风险，更适应REITs模式。
• 购物中心运营能力：相较于酒店和写字楼，购物中心运营对区位与招商能力要求更高，龙头商管企业表现更优。
• 投资建议：建议关注华润万象生活、华润置地、大悦城、龙湖集团、金融街等具备较强运营能力的房企。

4. 消费基础设施纳入REITs范围

• 商业百货受益：重资产运营、自有物业占比高、运营能力强的百货企业将率先受益于REITs发行，如王府井、重庆百货、百联股份等。
• 案例参考：步步高、百联股份已在国内发行类REITs，未来有望通过公募REITs进一步盘活资产。

5. 酒店REITs发展潜力大

• 当前限制：国内尚未将酒店纳入REITs发行范围，但海外酒店REITs发展成熟。
• 万豪案例：
  • 1993年分拆为万豪地产（资产）和万豪国际（品牌管理）。
  • 通过REITs架构实现资产运作与品牌管理分离，提升资本运作效率。
  • 2022年，万豪REITs（HST）拥有78家酒店，年资本开支在3~7亿美元之间。
  • 万豪国际以委托管理和特许经营为主，轻资产模式下毛利率和净利率较高，经调整后分别为 $59.7%$ 和 $30% - 40%$。
• 未来展望：若国内政策允许酒店REITs发行，将有助于高端奢华酒店及文旅度假酒店盘活资产，提升运营效率。

关键信息

• REITs发行环节：需进行资产重组和股权转让，资产剥离可能导致高额土增税。
• 房企动因：取决于再投资回报率，若低于当前资产收益则不具吸引力。
• 商管企业优势：不承担重资产退出风险，具备稳定现金流能力，有望成为REITs时代最大受益者。
• 政策支持：基础设施REITs范围扩大，商业百货、酒店等消费类资产有望纳入。
• 推荐企业：
  • 商业地产：华润万象生活、华润置地、大悦城、龙湖集团、金融街。
  • 酒店管理：锦江酒店、首旅酒店、金陵饭店、君亭酒店、华住集团-S、复星旅游文化。

风险提示

• 政策风险：相关政策出台不及预期，REITs审批及发行进展可能不达预期。
• 市场风险：REITs市场波动可能影响投资收益。

投资评级

• 公司投资评级：强推（超越基准指数20%以上）、推荐（超越基准指数10%-20%）、中性（相对基准指数变动幅度在-10%至10%之间）、回避（跌幅超过基准指数10%）。
• 行业投资评级：推荐（涨幅超过基准指数5%以上）、中性（变动幅度在-5%至5%之间）、回避（跌幅超过基准指数5%）。

相关研究报告

• 《房地产行业周报：双部委发文支持商业地产REITs，新房二手房持续回暖》（2023-03-28）
• 《房地产行业重大事项点评：弱化销售，聚焦估值》（2023-03-21）
• 《销售修复初现，拿地聚焦高能级城市——头部房企月报（2月）》（2023-03-15）

图表目录

• 图表1：公募REITs设立环节需进行资产剥离，使项目公司单一控制资产。
• 图表2：融资成本较低的企业在融资与发行REITs间作平衡。
• 图表3：建信资本-招商创融-步步高资产支持专项计划。
• 图表4：中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划。
• 图表5：自有物业占比较高的百货集团。
• 图表6：万豪自持物业剥离至REITs，万豪国际主要以委托管理和特许经营方式拓店。
• 图表7：万豪REITs的运营架构。
• 图表8：2011~2022年万豪REITs收并购支出和出售资产所得。
• 图表9：万豪REITs年资本开支介于3~7亿美元。
• 图表10：万豪国际收入结构。
• 图表11：万豪国际净利润。
• 图表12：万豪国际实际披露毛利率和净利率。
• 图表13：万豪国际剔除成本补偿和费用后的经调整毛利率和净利率。

分析师信息

• 证券分析师：单戈（邮箱：shange@hcyjs.com，执业编号：S0360522110001）
• 证券分析师：王薇娜（电话：010-66500993，邮箱：wangweina@hcyjs.com，执业编号：S0360517040002）

团队介绍

• 房地产组组长、首席研究员：单戈（中国人民大学风险管理与精算学博士，4年地产研究经验）
• 助理研究员：许常捷（同济大学建筑与土木工程硕士，2年地产研究经验，曾任职于华润置地）

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