20170219-中泰证券-通胀系列专题之一_体系化看通胀_传导路径与前景分析_13页_1mb

证券研究报告总结

核心内容概述

本报告围绕2017年1月的通胀数据展开分析，系统探讨了通胀的形成机制与走势预测，重点从产业链价格传导、不可贸易部门与服务项、农产品供需与猪周期三个维度进行剖析。同时，报告也讨论了货币供给与通胀之间的关系，以及价格因素对经济指标的扰动作用。

主要观点与关键信息

1. 通胀分析的体系化与全局化

• 通胀指标体系分为三个层次：PPIRM（工业品购进）、PPI（工业品出厂）、CPI（消费价格），涵盖生产资料与生活资料两大类。
• 食品项主要受春节错位等短期因素扰动，呈现脉冲式上涨；而非食品项则更多受产业链价格传导影响，具有趋势性特征。
• 通胀预测需从价格形成机制入手，分析成本推动与需求拉动的相互作用。

2. 从三个维度剖析通胀形成机制

维度之一：产业链上的价格传导

• 价格传导主要由成本推动主导，而非单纯的需求拉动。
• 产业链上呈现阶梯状价格分布，上游价格涨幅最大，下游涨幅相对较小。
• 从盈利拐点与利润增厚幅度来看，中游基建地产类行业率先回暖，上游采矿业紧随其后，下游消费品行业仍待改善。
• 消费低迷削弱了中下游行业成本转嫁能力，终端消费价格推动力有限。

维度之二：不可贸易部门与服务项

• 服务价格持续攀升，是CPI上涨的重要推手，反映出货币超发主要进入非可贸易部门。
• 服务项上涨主要由人工成本、房租、物流成本等推动，且这些成本增速逐渐放缓。
• 城镇化潜力下降导致劳动力供给趋紧，人工成本增速下滑，对食品价格的推升作用减弱。
• 剔除服务因素后，消费物品价格与PPI生活资料价格趋势一致，服务价格成为CPI上涨的结构性因素。

维度之三：农产品的供需、库存与猪周期

• 食品类价格受农产品供需波动影响，但非趋势性，多为短期脉冲。
• 猪周期对CPI食品项有显著扰动，尽管统计局调整了猪价权重，但当前猪价与生猪存栏背离仍值得关注。
• 2017年一季度猪价或维持高位，二季度后将逐步回落，对CPI形成温和推动。

3. 本轮通胀的来龙去脉

• 与2015年和2016年的温和通胀不同，本轮通胀主要由产业链自上而下的价格传导推动。
• PPI仍处高位，预计一季度维持高位，2月或形成全年高点；CPI高点可能出现在二季度，涨幅预计不超过3%。
• 基数效应对通胀走势有显著影响，PPI基数对增速形成抑制，而CPI基数则在二季度提供支撑。

4. 货币供给与通胀的关系

• 货币超发主要进入不可贸易部门，推动服务价格上升，而制造业因国际定价机制难以受益。
• 货币供给增长远超CPI增长，反映出货币对通胀的结构性推动。
• 若消费需求不足，价格向下游传导受阻，通胀压力将缓解，货币政策可能呈现前紧后松的特征。

5. 价格因素对经济指标的扰动

• 部分经济指标如进口金额、固定资产投资等名义增速虚高，需剔除价格因素后分析实际趋势。
• 铁矿石、原油等进口金额增速远高于数量增速，说明需求增长不足。
• 非地产投资增速创历史新低，显示整体投资动能偏弱，需警惕价格因素对数据的干扰。

结论与展望

• 2017年通胀将呈现结构性特征，服务价格与成本推动为主要推动力。
• 食品项影响有限，非食品项将成为CPI走势的主导因素。
• 通胀压力预计在二季度后缓解，货币政策可能由紧缩转向宽松。
• 经济分析需剔除价格因素，以更准确判断实际增长与需求变化。

图表摘要

• 图表1：CPI食品与非食品增速均现回升
• 图表2：PPI不同分项涨幅显著分化
• 图表3：完整的价格指标体系结构
• 图表4：PPI涨幅自上而下的阶梯状分布
• 图表5：产业链上各行业盈利回升的拐点
• 图表6：不同行业门类盈利的边际变化
• 图表7：这一轮价格与景气度回升的顺序
• 图表8：消费实际增速仍旧低迷
• 图表9：目前处于汽车更新换代周期末尾
• 图表10：消费品剔除服务因素后与生活资料项非常贴合
• 图表11：我国早已跨越刘易斯拐点
• 图表12：人工成本的增速逐渐下滑
• 图表13：生猪供给与价格趋势的背离
• 图表14：CPI与PPI的基数影响出现背离
• 图表15：铁矿石需求增长远远不及价格增长
• 图表16：原油需求增长远远不及价格增长
• 图表17：非地产投资增速创出新低纪录

重要声明

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