宏观专题：降息是可选项，不是必选项-20181219-莫尼塔-14页

降息是可选项，不是必选项总结

核心内容

近期中国经济下行压力增大，市场对降息的预期升温。然而，分析认为，降息并非当前货币政策的“必选项”，而是“可选项”。降息虽有助于降低融资成本，但在当前宏观经济环境下，其效果有限，且可能带来其他风险。因此，央行更倾向于使用其他货币政策工具和财政政策来应对经济下行压力。

主要观点

1. 降息是可选项

• 中美利差压力减弱：由于美国经济增长动能放缓、美债收益率曲线走平，中美利差对人民币汇率的压制作用减弱，为中国货币政策提供更多空间。
• 通胀温和可控：近期油价和大宗商品价格下跌，使得通胀压力温和，为降息提供了空间。
• 资产价格相对平稳：降息对股市和房价影响有限，不会造成明显波动，因此“后顾之忧”不严重。
• 政策工具箱仍充足：央行仍可使用降准、MLF、PSL等工具来提供流动性，降息并非唯一选择。

2. 降息不是必选项

• 传导机制不畅：货币政策传导受阻，导致降息对实体经济融资成本的“疏导”效应不明显，尤其对民营企业融资难问题帮助有限。
• 银行放贷意愿不足：商业银行受不良资产率上升、资本金压力和风险偏好低等因素影响，放贷空间和意愿受限，降息未必能推动信贷扩张。
• 经济下行背景下风险较大：降息可能刺激房地产和股市泡沫，加剧宏观杠杆率上升，不利于经济稳定。
• 历史经验显示效果减弱：过去降息对经济的拉动作用趋弱，且可能对资产价格造成负面影响。

关键信息

支持降息的因素

• 逆回购利率与MLF利率倒挂，显示政策利率限制了利率下行。
• 实体融资利率出现局部下行，可能为降息提供依据。
• 实际利率为负，降息空间仍存在。
• 历史宽松周期中通常伴随降息，市场对此有预期。

反对降息的因素

• 中美利差收窄可能引发资本外流和人民币贬值压力。
• 通胀压力主要来自猪肉和原油，但整体可控。
• 资产价格（股市、房市）对降息反应有限，可能加剧泡沫。
• 降息效果减弱，且不能有效解决“宽货币”与“宽信用”传导不畅的问题。

降息之外的其他选择

货币政策工具

• 继续降准：目前法定准备金率仍较高，超储率较低，降准仍有空间。
• MLF与PSL工具：央行可通过这些工具进行扩表，为市场注入流动性。
• 调整MPA考核指标：通过优化考核体系，提升银行放贷意愿。

商业银行激励措施

• 补充资本金：缓解银行资本金压力，增强信贷能力。
• 优化信贷政策：如建行、中行推出续贷再融资政策，支持民企和小微企业融资。
• 修复非标融资渠道：在稳增长背景下，适当放宽非标融资限制。

积极财政政策

• 扩大基建投资：通过加大长期资本对高端制造业和战略新兴产业的支持，稳定投资需求。
• 减税降负：提升企业生产和投资的激励，减轻企业负担。
• 直接融资支持：设立民营企业债券融资支持工具，降低融资成本，增强融资意愿。

历史经验与趋势

• 宽松周期伴随降息：历史上宽松周期均伴随降息，但近期降息对经济拉动效果减弱。
• 票据利率先行：票据融资利率先行下行，但贷款加权利率趋势下行更具预测意义。
• 降息周期滞后：从贷款加权利率下行到央行降息，通常有8-13个月的间隔，因此不能仅凭短期指标判断降息可能性。

结论

在当前经济环境下，降息虽具备一定可行性，但并非“必选项”。央行更倾向于使用其他货币政策工具、完善商业银行信贷激励机制以及推进积极财政政策，以更有效地应对经济下行压力。降息应作为最后手段，而非优先选择。