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业绩大超预期，看好混改后经营业绩持续改善

核心内容

公司2021年上半年实现营业收入64.4亿元，同比增长12%，归母净利润0.77亿元，同比增长652%，扣非后归母净利润为0.84亿元，同比增长516.7%。其中，Q1收入为33亿元，同比增长23%；Q2收入为31.5亿元，同比增长2.4%。归母净利润方面，Q1为0.25亿元（+181%），Q2为0.52亿元（+27%）；扣非后归母净利润分别为0.35亿元（+243%）和0.49亿元（+1103%）。整体来看，公司业绩表现亮眼，混改效果显著。

主要观点

混改效果显著

• 公司上半年实际控制人由涪陵区国资委变更为国药集团，混改带来经营效率提升。
• 公司通过精简管理部门，聚焦主业发展，为高质量发展奠定基础。
• 费用端表现优异：销售费用率提升至31%（+2pp），但公司加大产品推广力度，未来有望控制在合理区间；管理费用率下降至5.8%（-0.7pp），费用管控效果明显；财务费用率下降至1.6%（-0.9pp），主要得益于资产处置及利息支出减少，预计未来财务费用仍有下降空间。

工业与商业板块表现

• 工业板块：收入40.4亿元，同比增长11.7%，核心产品如藿香正气口服液、思为普、小金片、急支糖浆等均实现显著增长，其中急支糖浆增长120%。
• 商业板块：收入38亿元，同比增长13.2%，拓宽医院销售网络，新增下游客户3000多家，引进上游客户近200家，新增川渝地区国际集采品种配送权28个，直营门店新增34家。

研发与循证工作进展

• 藿香正气液“以证统病”临床试验完成90%，产品适应症进一步扩充。
• 芪灯明目胶囊治疗糖尿病性黄斑水肿的“附条件批准上市”临床试验持续推进。
• 精麻产品如盐酸吗啡缓释片和盐酸羟考酮已获得临床批件，预计2022年获批上市。
• 完成金水六君煎物质基准和工艺研究及三批中试生产。

关键信息

盈利预测

• 预计2021-2023年归母净利润分别为2.3亿元、5.1亿元和7.8亿元，EPS分别为0.42元、0.92元和1.39元。
• 对应PE分别为39倍、18倍和12倍，显示估值逐步下降，盈利预期持续提升。

财务指标分析

• 营业收入：2021年预计增长15.18%，2022年和2023年分别增长17.63%和17.69%。
• 毛利率：从40.41%提升至43.02%，主要受益于工业板块毛利率的提升。
• 三费率：从42.33%降至38.28%，费用管控明显优化。
• 净利率：从0.29%提升至3.17%，盈利能力增强。
• ROE：从1.01%提升至12.94%，显示公司盈利能力显著改善。
• 资产负债率：从78.15%降至71.05%，资本结构趋于优化。

风险提示

• 费用管控不及预期
• 核心品种销售不及预期
• 土地资产处置不及预期

估值与投资评级

• PE：2020年为135.63倍，2021年降至38.56倍，2022年为17.52倍，2023年为11.54倍。
• PB：从2.83下降至2.05，显示估值逐步回归。
• 投资评级：买入（未来6个月内个股相对沪深300指数涨幅预计在20%以上）。

联系方式

• 分析师：杜向阳
• 执业证号：S1250520030002
• 电话：021-68416017
• 邮箱：duxy@swsc.com.cn

声明与承诺

• 本报告由西南证券研究发展中心发布，分析师承诺独立、客观，不因报告内容而获取任何补偿。
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