20150809-中泰证券-流动性专题之四_宽财政_何来紧货币__14页_874kb

证券研究报告总结

核心内容概述

本报告围绕“宽财政下，何来紧货币？”这一主题，分析了2015年第二季度中国货币政策与财政政策之间的关系。核心内容包括货币政策的维持现状、财政扩张对货币宽松的影响、以及地方债置换对资金配置和利率曲线的影响。

主要观点

1. 货币政策：维持现状，避免转向

• 货币政策基调：央行强调“稳健、松紧适度”，政策定调与一季度一致，未出现明显转向。
• 流动性操作解释：6月末的公开市场净回笼是为了对冲流动性，而非货币政策转向。
• 政策工具选择：尽管降准效果显著，但基础货币供应仍低迷，货币政策将转向基础货币投放，如PSL、再贷款等。
• 利率传导问题：央行已尝试通过不同期限利率调节改善收益率曲线陡峭化，但效果有限，需通过长期资金投放来解决。

2. 宽财政与货币宽松的关联

• 财政扩张与货币宽松并行：历史上宽财政往往伴随宽货币，今年虽未采取降准降息，但基础货币投放仍是重要手段。
• 财政乘数测算：尽管财政乘数有所下降，但赤字目标合理，仍能有效拉动GDP增速。
• 基建投资带动货币派生：基建投资增速带动工业增速，其引发的货币派生效应强于基建本身，形成实际货币宽松。

3. 地方债置换：资金腾挪与供需变化

• 地方债置换目的：置换融资平台债务，减少社会融资规模，增加地方政府债务供给。
• 短期影响：导致信贷与企业债需求减少，政府债供给增加，形成资金供需倒挂。
• 长期改善：随着政策调配与资金流动，失衡现象将逐步缓解。

关键信息

货币政策与财政政策的互动

• 货币政策与财政政策的协同：财政扩张促使货币政策保持宽松，以支持经济增长。
• 货币宽松形式转变：从降准降息转向基础货币投放，以满足实体经济对长期资金的需求。

财政收入与支出测算

• 财政收入低迷：上半年财政收入增速较低，主要受经济增长放缓、进口下降、企业利润减少影响。
• 财政支出空间受限：下半年财政支出增速预计低于上半年，基建投资面临资金压力。

通胀控制与货币政策关系

• 通胀预期管理：猪肉价格上涨对CPI形成一定推升，但政策将通过调节供需、统计方法与权重等手段控制通胀。
• 货币政策立场：不针对个别商品价格调整，坚持“稳货币、控通胀”的原则。

货币工具与市场影响

• PSL与再贷款：定向、长期、易控的特性使其成为政策重点工具，未来可能用于其他重点建设领域。
• MLF余额缩量：连续净回笼表明其正在淡出，而PSL仍将是政策工具中的重要组成部分。

结论

在宽财政背景下，货币政策难以转向紧缩，反而会通过基础货币投放等方式保持宽松。财政扩张虽然未直接导致货币宽松，但其带来的资金流动与基建投资将间接促进货币增长。地方债置换虽影响短期资金供需结构，但不会改变整体货币宽松的趋势。未来，政策将继续以基础货币投放为主，配合财政扩张，以维持经济增长与通胀控制之间的平衡。