货币政策稳健，流动性紧平衡-20200910-国开证券-22页_1mb

中国货币政策与全球经济形势分析总结

核心内容

本报告由分析师杜征征撰写，分析了2020年下半年中国货币政策的调整趋势及其与全球货币政策环境的关系。报告指出，全球主要国家为应对疫情冲击，采取了大规模宽松政策，导致流动性较为充裕。然而，随着疫情控制趋稳和经济逐步复苏，各国货币政策进入观察期，避免过度宽松对经济的长期负面影响。在中国，货币政策从应急式宽松转向总体稳健与结构性宽松，流动性维持紧平衡状态，以支持经济修复和实体经济。

主要观点

• 全球流动性宽松：为对冲疫情冲击，美国、欧洲、日本及新兴市场国家均采取了宽松货币政策，包括降息、扩表和增加政府债券发行等措施。
• 中国货币政策转向：中国货币政策在一季度采取了应急式宽松，二季度开始进入观察期，下半年将更加注重稳健和结构性宽松。
• 流动性紧平衡：尽管经济复苏，但货币政策不会立即大幅收紧，仍保持流动性合理充裕，同时控制资金成本。
• 结构性宽松持续：央行通过结构性货币政策工具支持制造业、中小微企业等重点领域，以提高政策的“直达性”和精准性。
• 流动性分层问题：流动性在金融体系和实体经济中呈现分层现象，中小银行和非银机构面临较大压力。

关键信息

全球货币政策

1. 美国：3月两次降息150bp，将联邦基金利率降至0-0.25%，并推出2.2万亿美元刺激计划，M2同比涨幅创历史记录，美联储扩表70%。
2. 欧洲央行：推出7500亿欧元紧急购债计划（PEPP），规模扩大至1.35万亿欧元，通胀水平低于1%，宽松政策短期内难以退出。
3. 日本央行：推出史上最大规模刺激计划（108万亿日元），但经济未见明显起色，二季度GDP同比下滑9.9%，CPI仍低迷。
4. 新兴市场国家：巴西、印度、俄罗斯等国家持续降息，以应对经济下行压力。
5. 全球流动性充裕：美元指数走弱，资金成本下降，流动性较为宽松。

中国货币政策

1. 一季度应急式宽松：
   • 向市场投放大量流动性，M2同比涨幅达11.1%，社融增速达28.7%。
   • 引导市场利率下行，DR007、Shibor等利率均低于2019年末。
   • 通过降准、再贷款、MLF等工具支持实体经济发展。
2. 二季度进入观察期：
   • 流动性边际收缩，6-7月公开市场净回笼近4000亿元。
   • 超储率下降至近9年次低水平，金融机构负债端压力增加。
   • 政府债券发行规模扩大，5月和8月净融资额大幅上升。
3. 下半年稳健货币政策：
   • 货币政策转向稳健，流动性维持紧平衡。
   • 保持货币供应量和社会融资规模合理增长，避免大水漫灌。
   • 强调结构性宽松，支持制造业、中小微企业等实体经济领域。
   • 政策工具包括MLF续作、OMO操作等，以对冲流动性需求。

流动性分层问题

• 金融层面：大型商业银行为资金净融出方，中小银行为净流入方，流动性分化明显。
• 实体层面：中小企业与民企融资需求旺盛，但供给不足，面临融资成本上升和渠道收窄的压力。
• 政策支持：央行通过结构性工具加强中小银行流动性支持，但问题尚未根本解决。

风险提示

• 央行超预期调控
• 食品价格超预期上涨
• 贸易摩擦升温
• 金融市场波动加大
• 经济下行压力增大
• 国内外疫情超预期变化
• 中美关系全面恶化风险
• 国际经济形势急剧恶化
• 海外黑天鹅事件

图表与数据

• 图1：美国M2同比涨幅创历史记录
• 图2：美联储3月后大幅扩表
• 图3：欧洲消费者与投资者信心指数仍低位
• 图4：欧元区通胀水平赢弱
• 图5：日本二季度GDP同比下滑9.9%
• 图6：日本CPI仍有通缩之忧
• 图7：二季度美元LIBOR利率与前几次QE阶段相似
• 图8：TED利差冲高回落
• 图9：近6个月美元大幅走弱
• 图10：全球经济触底反弹
• 图11：美欧制造业PMI连续2个月在50%之上
• 图12：新冠疫情仍在海外蔓延
• 图13：部分新兴市场确诊人数仍居高不下
• 图14：6月末M2高出2019年末2.4个百分点
• 图15：6月社融增速高出2019年末2.1个百分点
• 图16：上半年DR007最低值低于2019年末151bp
• 图17：7天Shibor最低值低于2019年末126bp
• 图18：6-7月公开市场净回笼近4000亿元
• 图19：5月政府债券发行规模大增
• 图20：金融机构超储率趋于下降
• 图21：二季度末超储率为近9年次低水平
• 图22：6月末10年期国债收益率较3月末上升23bp
• 图23：R007与DR007点差扩大
• 图24：二季度国内经济大幅反弹
• 图25：宽松政策推动基建投资回升至疫情前水平
• 图26：DR007继6月上行后7-8月小幅抬升
• 图27：8月DR007为近几年最低
• 图28：5月与8月政府债券净融资额大幅增加
• 图29：前7个月政府债券融资额大幅增长
• 图30：MLF操作缩量5,900亿元
• 图31：公开市场净投放4,435亿元
• 图32：结构性存款规模上升较快
• 图33：5-7月结构性存款规模下降较快
• 图34：同业存单利率升幅超过110bp
• 图35：9-10月同业存单到期压力增大
• 图36：中小企业贷款需求旺盛
• 图37：流动性分层问题仍然存在
• 图38：四季度MLF到期需适度对冲
• 图39：通胀下行为货币政策稳健操作提供便利

总结

综上所述，2020年下半年中国货币政策从应急式宽松逐步转向稳健，同时保持结构性宽松以支持实体经济。全球货币政策虽仍处宽松状态，但进入观察期，避免刺激政策过度依赖。流动性在紧平衡状态下运行，支持经济修复，但分层问题仍需关注。央行强调稳健操作、灵活适度和政策的“直达性”，以确保经济向潜在增速回归。未来政策将更加注重结构性支持，而非全面宽松。