债市深度专题报告：中美长债利差不可轻言倒挂-20181125-银河证券-14页-1mb

中美长债利差不可轻言倒挂 —— 债市深度专题报告总结

核心内容

本报告主要分析了2018年下半年中美长债利差持续压缩的趋势，探讨了短端利差倒挂是否可能传递至长端，以及中美利差倒挂可能带来的影响。报告指出，当前中美长债利差不应也不必要倒挂，否则将面临资本外逃、流动性风险及央行调控成本上升等问题。

主要观点

• 中美利差持续压缩：2018年下半年以来，中美10年期国债收益率利差从年初的约150BP压缩至24BP，短端已出现倒挂现象。
• 短端倒挂不必然导致长端倒挂：历史数据显示，2013年前中美长债利差曾倒挂，但并未引发资本流出压力，主要得益于贸易顺差和资本管制。
• 当前环境与历史不同：人民币汇率弹性增加，贬值压力加大，贸易顺差下降，资本项目开放程度提升，外债占比上升，资本外逃风险增加。
• 资本外逃风险不容忽视：境外机构持有人民币资产规模庞大，若利差倒挂，可能对市场造成较大冲击。
• 货币政策应保持结构性宽松：央行政策不应过度宽松，需精准疏通货币传导，以应对实体经济融资需求不足的问题。
• 人民币汇率将维持基本稳定：央行通过多种手段管理人民币汇率，如发行离岸央票、重启逆周期因子等，以抑制贬值预期。

关键信息

一、中美利差压缩背景

• 2018年下半年，美联储加息周期持续，美元走强，人民币贬值压力增加。
• 国内经济下行，融资需求萎缩，信用扩张不畅，央行维持宽松流动性。
• 10年期中美利差压缩至24BP，短端利差已出现倒挂（如1年期利差为-16BP）。
• 中国10年期国债收益率已低于3.4%，未来下行空间有限。

二、历史经验与当前差异

• 2013年前，中美长债利差倒挂未引发资本流出，主要因贸易顺差和资本管制。
• 当前人民币汇率双向浮动，贬值压力增大，贸易顺差下降，资本项目开放程度提升，外债占比上升。

三、资本外逃风险分析

• 外债占外汇储备比例已上升至60%，表明资本外逃压力未被有效遏制。
• 境外机构持有人民币资产规模较大，若利差倒挂，可能引发市场冲击。
• 新兴经济体国债收益率与美债利差较高，若中美利差倒挂，中国国债吸引力将下降。

四、政策应对与市场预期

• 央行采取多种措施稳定人民币汇率，包括发行离岸央票、调整外汇风险准备金率、重启逆周期因子等。
• 境外机构投资境内债券利息暂免征收企业所得税和增值税，提升人民币债券吸引力。
• 人民币贬值预期下降，6个月和1年期NDF与即期汇率差距缩小。

五、货币政策与长债利率走势

• 央行货币政策应坚持“定向调控、精准滴灌”，避免总量宽松。
• 美国加息步伐将不那么激进，收益率曲线将维持平坦，波动区间预计在3%~3.4%。
• 中国10年期国债收益率维持在3.4%以下，继续下行空间有限。

结论

中美长债利差不应轻言倒挂，也不必要倒挂。当前环境下，利差倒挂可能引发资本外逃、流动性风险和央行调控成本上升，因此需保持汇率在合理水平上的基本稳定，维持结构性宽松的货币政策。中国国债收益率曲线将呈现短端适度抬升、长端维持正利差的趋势，未来长债利率下行空间需保持谨慎。