韩美、泰美利率倒挂启示录：中美利差还有压缩空间吗？-20181126-兴业证券-13页-1mb

中美利差还有压缩空间吗？——韩美、泰美利率倒挂启示录

核心内容概述

本文通过分析韩美、泰美利率倒挂现象，探讨其背后的原因及对中国的启示，评估中美利差是否还有压缩空间。研究指出，利率倒挂并非必然导致资本外逃或货币贬值，其影响取决于经济基本面、货币政策、投资者结构、资本管制等因素。

主要观点

• 利率倒挂并非发达国家独有：韩国和泰国等新兴经济体也出现了与美国利率倒挂的现象，这反映了全球范围内利率分化的趋势。
• 利率平价理论的局限性：利率平价理论对远期汇率有一定解释力，但对新兴市场适用性较弱。实际中，交易成本、利率结构和投资者目标等因素会影响其有效性。
• 利率倒挂的成因：核心是经济基本面和货币政策的分化。美国经济强劲和货币政策收紧导致收益率上升，而韩国和泰国经济基本面偏弱、货币政策宽松，导致收益率相对较低。
• 利率倒挂不等于资本外逃：韩国和泰国的外资主要以长期配置为主，对利差变动不敏感。即使出现利率倒挂，也不会立即引发大规模资本外流。
• 利率倒挂下的投资价值：即使票息收益下降，若新兴市场基本面和利率继续下行，投资者仍可通过资本利得获得收益。
• 倒挂的前提条件：只有在不发生危机模式的前提下，利率倒挂才不会导致货币贬值和资本外流。韩国和泰国因基本面稳定、外债压力小，因此能维持利率倒挂。
• 对中国的影响：中国当前基本面仍在下行，流动性保持宽松，利率仍有下行空间，中美利差可能进一步压缩甚至出现倒挂。

关键信息

利率倒挂现状

• 韩美、泰美利差在2018年全面倒挂，且倒挂程度不断加深。
• 截至2018年9月底，韩美1Y、5Y、10Y利差分别倒挂至-80BP、-84BP、-81BP。
• 泰美1Y、5Y、10Y利差分别倒挂至-85BP、-56BP、-19BP。

利率平价理论的适用性

• 无抛补利率平价理论（UIP）在资本自由流动的条件下成立，但在现实中很少成立，尤其是在新兴市场。
• 有抛补利率平价理论（CIP）在现实中基本成立，但其解释力仍受限于交易成本、利率结构等因素。

外汇与利差的关系

• 汇率主要跟随美元指数变化，而利差变动则与跨境资本流动、套利交易、资本管制等因素相关。
• 韩元和泰铢在利率倒挂期间并未出现长期贬值压力，说明利差变动对汇率的影响有限。

外资配置行为

• 韩国和泰国的外资主要配置长期国债，对利差变动敏感度较低。
• 2018年1-9月，外资增持韩国和泰国长期国债，表明其投资价值仍受认可。

投资收益分析

• 韩国10Y国债在2018年2-9月期间收益率下行45.5BP，资本利得收益达3.87%，综合收益率为4.94%。
• 美国10Y国债收益率上升，综合收益率为负，表明韩国国债更具吸引力。

倒挂的稳定性条件

• 利率倒挂的稳定性取决于经济体是否处于危机模式。
• 土耳其、阿根廷、南非等国家因外债压力大、政局不稳，出现危机，而韩国和泰国基本面稳健，外债压力小，因此利率倒挂较为稳定。

对中国的启示

• 中国利率变动受基本面和货币政策影响，目前基本面仍在下行，流动性宽松，利率仍有下行空间。
• 中美利差可能进一步压缩，甚至出现倒挂，但需关注美债收益率走势。
• 中国需关注基本面变化和监管政策的不确定性。

风险提示

• 基本面变化超预期
• 监管政策超预期

结论

韩美、泰美利率倒挂表明，利率倒挂并不必然导致货币贬值或资本外逃，其背后是经济基本面和货币政策的分化。中国当前基本面和货币政策环境支持利率进一步下行，中美利差可能继续压缩，甚至出现倒挂。然而，这一趋势需结合美债收益率走势和中国自身的经济状况综合判断。