20220331-国元证券-利率的_一价定律_走向倒挂的中美利差_11页_1mb

中美利差分析总结

核心内容

当前，我们正处于中美收益率持续性最长的一轮背离之中。这一背离现象的背后，是中美基本面及货币政策的不一致。在大多数历史时期，中美收益率走势是同步的，但近年来的背离表明两国经济周期出现了显著分化。

主要观点

1. 中美收益率背离与基本面相关

   • 中美收益率背离期间，通常伴随着两国基本面及货币政策的背离。
   • 2010-2011年、2018年、2020年至今是历史上持续时间较长的背离阶段。

2. 中美基本面的关联性

   • 中美基本面的关联性并不主要源于经常贸易，而是由共同的商品周期所驱动。
   • 价格波动（如PPI）是中美基本面相关的重要因素，它影响了两国的货币政策方向。

3. 中美货币政策的联动性

   • 在相似的周期形态下，中美货币政策方向趋于一致，即价格上升时共同收紧，价格下降时共同宽松。
   • 这种联动性使得两国的实际增长周期也趋于同步。

4. 中美利差收窄的影响

   • 若中美利差收窄，美国可能会减少对中国利率债的配置，人民币汇率可能面临下行压力。
   • 然而，这种失衡在短期内不会失控，也不会显著改变境内资产的运行轨迹。

5. 2018年后的汇率机制变化

   • 自2018年起，汇率变动与跨境资本流动脱钩，外汇占款对国内流动性的影响减弱。
   • 央行通过逆周期因子等工具，有效对冲了跨境资金流动带来的冲击。

6. 利率走势的内生性因素

   • 在增长不失速的前提下，国内CPI可能逐步上行，推动利率略为上升。
   • 这种上升趋势在内生通胀压力和输入性通胀缓解的双重作用下更具合理性。

关键信息

• 中美利差倒挂的可能：当前中美利差倒挂趋势可能持续，这与两国政策的不一致密切相关。
• 跨境资本流动的限制：中国资本项尚未完全市场化，央行通过购买美债来稳定人民币汇率，而非单纯追求收益。
• 人民币汇率的走势：尽管当前人民币尚未贬值，但升值速度放缓，若利差持续收窄，人民币可能面临贬值压力。
• 对境内资产的影响有限：即使中美利差倒挂，其对境内资产运行的影响有限，因央行具备充分对冲能力。

主要数据

风险提示

• 货币政策超预期
• 经济复苏超预期

相关研究报告

• 《边际转势的人民币汇率》2022.03.17
• 《开年的经济数据：这不是复苏，而是基本面的一次性校准》2022.03.16

报告作者

• 杨为敏（执业证书编号：S0020521060001）
• 孟子君（执业证书编号：S0020521120001）

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