20151228-中投证券-利率市场每周评论_勿需担忧中美长债利差收敛_13页_1mb

利率市场每周评论（2015-12-28）总结

核心内容

本报告主要分析了2015年利率市场的发展情况，并对2016年的利率走势进行了展望。重点围绕中美长债利差、中国利率债市场表现、货币政策影响以及债券市场相关指标展开，强调了短期利率在资金流动中的决定性作用，以及中国利率债市场的相对独立性。

主要观点

1. 勿需担忧中美长债利差收敛

• 美国长债利率上行对中国长债利率下行的影响有限，主要因为：
  • 资本项目未完全开放，资金流动受制于汇率预期。
  • 历史数据显示，中国长债利率曾低于美国，但并未引发大规模资金流出。
  • 长债利率差异是经济和货币政策周期差异的结果，而非资金流动的直接驱动因素。
  • 短期利率差是资金流动的关键，而非长期利率。
  • QFII和RQFII等投资基金规模有限，难以对长债市场造成显著影响。

2. 利率债行至何处？2016年的中枢位置

• 2015年12月以来，十年期国债收益率跌破3%，达到2.8%。
• 2.8%被认为是2016年十年期国债的估值中枢。
• 当前收益率曲线已非常平坦，进一步下行需依赖央行政策放松的确认。
• 当前收益率水平并未透支对未来经济的悲观预期。

3. 2015年市场回顾——震荡上行

3.1 货币市场——流动性持续宽松

• 央行通过多次降准降息、逆回购、MLF、PSL等工具维持市场流动性。
• 2015年隔夜拆借利率下行159BP至1.93%，7天拆借利率下行228BP至2.36%。
• 公开市场操作利率逐渐成为市场基准，流动性波动率明显下降。

3.2 一级市场——地方政府债务置换扰动市场，但并不剧烈

• 2015年利率债一级市场发行量显著增加，合计发行73749亿，较2014年增长35799亿。
• 地方政府债务置换成为主要供给变量，3批置换规模达3.2万亿。
• 国债和政策性银行债发行利率普遍低于二级市场利率，一二级市场利差为负。
• 国债认购倍率经历了先高后低再回升的过程，整体认购热情稳定。

3.3 二级市场——震荡中牛陡形变

• 2015年二级市场收益率整体下行，但过程波动较大，全年呈现震荡上行趋势。
• 中债总指数全年上涨7.85%，其中企业债表现最好，上涨10.73%。
• 国债收益率曲线呈现牛陡形态，短端收益率下行幅度大于长端。
• 金融债-国债利差全年震荡收窄，12月份开始快速下行。

3.4 国债期货——震荡上行

• 国债期货全年震荡上行，5年期主力合约上涨4.22%，10年期从3月上市至年底上涨3.27%。
• 持仓量在上半年快速增长，随后因5年期持仓锐减而下滑，年底恢复至高位。
• IRR逐步收窄，但年底移仓波动拉大，套利机会值得关注。

关键信息

• 中美长债利差收敛并不意味着资金大规模流出，因中国资本项目未完全开放，资金流动主要由短期利率差决定。
• 美国经济处于信贷周期后期，利率上行是必然趋势，而中国仍需保持宽松的货币政策。
• 2015年利率债市场整体保持平稳，尽管受到地方政府债置换和权益市场波动的影响，但未造成剧烈冲击。
• 中国中投证券认为，2016年十年期国债收益率中枢可能在2.8%左右。
• 国债期货市场在2015年表现出震荡上行趋势，市场逐渐成熟，但年末仍存在波动。

附录与信用评分

• 附录提供了2015年利率债一级市场发行规模、关键期限收益率、金属指数、原油期货价格走势、美元指数和美元LIBOR等数据。
• 信用评分原则以主体评分为主，结合债券条款进行分析，评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间。
• 信用评分结果仅涵盖A级以上债券，B以下级别债券将另行跟踪调整。

研究团队简介

• 何欣：CFA，中国中投证券研究总部债券首席分析师。
• 孙连玉：债券分析师，北京大学工商管理硕士，主要研究利率债。

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• 本报告仅供中国中投证券客户及特定对象使用，未经授权不得复制、传送或出版。
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