2018-债市深度专题报告_中美长债利差不可轻言倒挂_14页-1mb

债市专题报告总结：中美长债利差不可轻言倒挂

核心内容

本报告主要探讨了2018年下半年以来中美长债利差持续压缩的趋势，分析了短端利差倒挂的现状及可能对长端利差的影响。报告指出，当前中美利差倒挂并非必然，且不必要，因为这将带来资本外逃压力和金融市场冲击，增加央行调控成本。同时，报告对国内货币政策及长债利率走势进行了研判。

主要观点

1. 中美利差持续压缩

   • 2018年下半年以来，中美10年期国债收益率利差从年初的150BP压缩至24BP，短端收益率已出现倒挂。
   • 人民币贬值压力加大，资本流出风险上升，与美联储加息周期和国内经济下行压力有关。

2. 历史上的中美长债利差倒挂

   • 2013年以前，中美长债利差曾出现倒挂，但未引发资本流出，原因包括贸易顺差上升、人民币单边升值及资本管制。
   • 当时的外汇储备增长为国内流动性提供了支撑，缓解了利差倒挂带来的冲击。

3. 当前中美利差倒挂风险大

   • 汇率贬值压力大：人民币汇率弹性增加，贬值预期增强，美元强势背景下，资本外流压力上升。
   • 贸易顺差下降：中国贸易顺差连续三年下降，FDI增速放缓，外汇储备来源减少。
   • 资本市场开放影响：虽然外资持有人民币资产的比重不高，但市场一旦出现一致预期，其对市场的冲击仍不容忽视。
   • 外债占比上升：外债占外汇储备比例已升至60%左右，外汇储备的稳定性被外债增长所掩盖，资本外逃风险上升。
   • 全球视角下利差倒挂影响：若中美利差倒挂，中国国债将失去吸引力，新兴市场利差仍保持高位，有利于缓解资本外流。

4. 货币政策及长债利率走势研判

   • 中国央行的货币政策应坚持“定向调控、精准滴灌”，避免过度宽松。
   • 人民币汇率将维持“合理水平上的基本稳定”，资本外逃风险增加将加大央行调控难度。
   • 中美长债利差维持正利差是合理的，中国10年期国债收益率已处于3.4%以下，继续下行空间有限。

关键信息

• 中美利差现状：10年期中美国债收益率利差压缩至约30BP，短端已出现倒挂。
• 人民币贬值压力：受经济下行和美元强势影响，人民币贬值预期下降，但资本流出风险仍存。
• 外汇储备结构变化：外债占比上升至60%，外汇储备总量相对稳定，但资本外逃并未被有效遏制。
• 资本项目开放：QFII、债券通等机制提升了资本流动的自由度，外资持有人民币资产规模已达历史高位。
• 新兴市场表现：新兴经济体维持与美债较高的利差，有助于缓解资本外流。
• 政策应对措施：央行通过发行离岸央票、重启逆周期因子、调整外汇风险准备金率等方式，努力稳定人民币汇率和金融市场。

未来展望

• 中美长债利率走势：预计美国10年期国债收益率将在3%~3.4%区间波动，中国10年期国债收益率维持在3.4%以下，下行空间有限。
• 货币政策基调：将维持结构性宽松，避免“大水漫灌”，精准疏通货币传导。
• 汇率政策方向：人民币汇率将保持基本稳定，央行将通过宏观审慎手段应对贬值预期和资本外逃风险。

结论

中美长债利差不应轻言倒挂，也不必要倒挂。当前环境下，资本外逃风险较大，央行调控成本上升，且国内经济问题更多是结构性的，无法通过总量宽松解决。因此，保持中美利差正向是合理的，有助于维护金融市场稳定和人民币汇率合理水平。