20210419-首创证券-宏观经济分析报告_宏观分歧之我见——兼论市场走势_9页_1mb

宏观分歧之我见——兼论市场走势 总结

核心观点

• 经济走势：短期有反弹，但不改整体下行趋势。经济在2020年底或2021年初见顶，疫情对一二季度GDP扰动导致市场判断存在巨大分歧。
• 国债收益率：仍有下行空间，但幅度有限。二季度实物需求进一步下行，服务业需求可能回升，整体经济下行幅度有限。
• 股市表现：A股与海外股市出现明显背离，短期可能有反弹，但中期走势受限。美股和美债成为影响A股的关键变量。

主要观点

1. 经济短期反弹，但长期下行

• 内需反弹：3-4月内需确实出现反弹，但补坑效应结束后，内外需将同时走弱。
• 服务业需求：随着疫情受控，二季度服务业需求仍有上升空间，GDP环比增速可能回升。
• 数据分歧：一季度整体偏弱，但3月单月数据较强，导致市场对经济走势的判断存在巨大分歧。

2. 国债收益率走势分析

• 下行空间：在经济下行背景下，国债收益率仍有下行空间，但幅度不大。
• 影响因素：二季度实物需求下行，服务业需求回升，整体经济下行幅度有限，因此国债收益率下行空间有限。

3. A股与海外股市背离加剧

• 短期反弹可能：若美股不明显调整，A股进一步下跌空间有限，不排除短期反弹。
• 中期受限：全球流动性收紧、中国经济下行及国际政治形势三大矛盾未变，股市中期走势仍受限。
• 历史背离水平：A股与韩国、中国台湾股市的背离已达到历史极值水平，显示市场情绪的极端分化。

关键信息

产业与需求分析

• 二产强劲：受外需提升及就地过年影响，二产保持强势。
• 一产与三产弱势：一产和三产增速明显下降，与1-2月疫情的影响密切相关。
• PMI波动：PMI显示疫情导致的“砸坑”效应及随后的反弹，波动幅度较大。

补坑效应与时间推算

• 补坑时间：疫情负面影响和补坑效应大致对称，预计持续至4月中旬。
• 商品期货：4月上旬商品期货价格上冲效应不明显，显示补坑力度有限。

出口与内需预测

• 出口趋势：3月出口增速明显下滑，预计1-2月为出口顶点，后续将延续下行。
• 进口增速：一季度名义进口增速较高，但剔除价格和基数效应后，实际进口增速显示内需仍偏弱。
• 融资数据：3月社融总量低于预期，但融资条件更宽松，显示融资需求下降。

融资与政策环境

• 票据融资：票据利率大幅下行，但未贴现承兑汇票未明显增加，融资动能减弱。
• 信托贷款：信托贷款减少量明显增大，显示政策去杠杆趋势。
• 政府债券：政府债券融资基本与2017-2019年均值一致，政策滞后于经济变化。

风险提示

• 疫苗不及预期：若疫苗进展不如预期，可能对经济复苏形成阻碍。
• 外需疲软：全球需求疲软可能影响出口表现。
• 政策收紧：政策仍维持去杠杆态势，可能抑制经济复苏力度。

图表要点

• 图1：二产强劲，三产弱势，显示疫情对三产的冲击较大。
• 图2：PMI波动显示经济受疫情影响明显。
• 图3：疫情发展曲线显示反弹时间可能在2月下旬开始。
• 图4：进口增速显示内需存在误读，需剔除价格和基数效应。
• 图5：商品期货指数显示4月补坑效应不明显。
• 图6：出口同比显示3月出口增速下滑，符合预期。
• 图7：中国出口预测显示未来出口将延续下行趋势。
• 图8：CCFI综合指数显示航运需求未明显回升。
• 图9-12：票据融资、票据利率、信托贷款及政府债券融资数据反映融资动能减弱。
• 图13：国债收益率走势显示仍有下行空间，但幅度有限。
• 图14-15：A股与外盘背离加剧，显示市场情绪分化。

分析师简介

• 韦志超：首创证券首席经济学家，董事总经理，美国布朗大学经济学博士，曾在国泰君安证券、华夏基金及安信证券担任宏观负责人，2020年11月加入首创证券。

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