食品饮料行业：低端酒集中度加速提升，行业龙头牛栏山最受益-20180802-广发证券-25页-1mb

食品饮料行业总结

核心内容

食品饮料行业正处于成熟期，白酒行业作为其中的重要组成部分，已进入低速增长阶段，预计未来5年低端酒行业收入CAGR为-1%左右，而高端和次高端仍保持较快增长。行业集中度持续提升，市场份额加速向龙头集中，其中低端酒行业尤为明显，牛栏山作为低端酒龙头，有望显著受益。

主要观点

• 行业增长放缓：白酒行业整体进入低速增长期，CR6从2014年的20%提升至2017年的33%，集中度持续提升。
• 低端酒行业衰退：低端酒市场规模约2200亿元，增速最慢，但其集中度提升空间最大，龙头效应最显著。
• 光瓶酒趋势崛起：光瓶酒凭借高性价比和快消品属性，成为低端酒行业增长的主力，预计未来5年收入CAGR达20%左右。
• 牛栏山全国化布局：牛栏山通过“2+6+2”战略加速全国化，2017年外埠收入占比达50%以上，未来5年收入有望达200亿元。
• 盈利提升预期：随着市占率提升，牛栏山净利率有望从当前水平提升至15%左右，与空调行业龙头格力类似。

关键信息

1. 低端酒集中度加速提升

• 低端酒市场规模约2200亿元，2017年行业CR6为33%。
• 预计未来5年低端酒收入CAGR为-1%，市场份额向龙头集中。
• 区域龙头普遍将低端盒装酒升级至100元以上，为光瓶酒打开成长空间。
• 光瓶酒渠道毛利率一般在20%-35%，高周转率+高利差带来更高的ROE。

2. 光瓶酒市场扩容

• 光瓶酒市场规模从2017年的650亿元预计扩容至2022年的1600亿元，CAGR约20%。
• 消费场景以自饮为主，消费者追求高性价比。
• 光瓶酒包材成本占比约40%-50%，低于低端盒装酒的60%-70%。

3. 牛栏山全国化布局成效显著

• 2017年牛栏山营收达65亿元，销量达43万吨，居行业首位。
• 公司采用“光瓶酒大单品战略”，聚焦低端市场，推动全国化。
• 外埠收入占比逐年上升，2017年达46%，预计未来5年将超过50%。

4. 未来增长预测

• 牛栏山预计未来5年收入CAGR达25%左右，至2022年有望达200亿元。
• 公司产品结构不断升级，高端光瓶酒推动盈利提升，净利率有望从10%提升至15%。
• 光瓶酒作为主要收入来源，预计2022年收入达55亿元，占总营收的85%。

5. 风险提示

• 渠道扩张不及预期
• 成本上升超出预期
• 食品安全风险
• 光瓶酒市场竞争加剧
• 高端光瓶酒升级速度不及预期

行业评级

• 行业评级：买入
• 建议关注：低端酒龙头顺鑫农业

图表索引

• 图1：白酒行业共经历三轮牛市，本轮始于2015年
• 图2：第三轮牛市进入成熟期
• 图3：2014-2017年行业CR6提升13.09个PCT
• 图4：2008年后空调行业进入低速增长期
• 图5：格力市占率从20%提升至36%
• 图6：成熟期盈利分化，龙头净利率提升
• 图7：食品饮料子行业进入成熟期
• 图8：低端酒市场规模达2200亿元
• 图9：低端酒销量达960万吨以上
• 图10：2017年牛栏山市占率仅3%
• 图11：低端盒装酒包材成本占比高于光瓶酒
• 图12：低端盒装酒收入萎缩，光瓶酒增速加快
• 图13：光瓶酒未来3年CAGR达23%
• 图14：江小白6年收入突破10亿元
• 图15：高端酒复苏，茅台批价上行
• 图16：2017年区域龙头复苏，业绩加速
• 图17：光瓶酒龙头蚕食低端盒装酒市场
• 图18：高端光瓶酒推动行业高增长
• 图19：安徽80元以下白酒市场约160亿元
• 图20：古井贡酒和口子窖预计快速增长
• 图21：牛栏山2017年营收达65亿元
• 图22：牛栏山销量达43万吨，行业第一
• 图23：二锅头工艺简单，成本低廉
• 图24：北京次高端市场规模达47亿元
• 图25：预计未来3年北京次高端CAGR约30%
• 图26：顺鑫农业外埠收入占比达46%
• 图27：牛栏山外埠占比预计超过50%
• 图28：应收票据同比增长91.46%
• 图29：预收款占比达32%，其中白酒占比50%
• 图30：预计未来5年牛栏山收入CAGR达25%
• 图31：格力2008年后净利率提升
• 图32：未来5年牛栏山净利率有望达15%

表格索引

• 表1：低端酒行业未来5年营收CAGR为-1%
• 表2：低端酒和中端酒集中度提升空间最大
• 表3：牛栏山2017年营收达55亿元
• 表4：低端酒消费场景和诉求
• 表5：主要光瓶酒和小酒品牌发展迅速
• 表6：酒企推出高端光瓶酒
• 表7：光瓶酒龙头覆盖多个省份
• 表8：牛栏山光瓶酒营收占比85%
• 表9：京津冀地区牛栏山竞争力强

分析师信息

• 王永锋：分析师，经济学硕士，9年证券行业经验
• 袁少州：研究助理，经济学硕士

联系方式

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