食品饮料行业：啤酒龙头公司利润释放加速-20200322-兴业证券-28页_2mb

啤酒行业分析总结

核心内容概述

啤酒行业经历了产能扩张、两轮并购整合及当前的稳定期和第三轮整合期，当前行业竞争格局清晰，CR10市占率已达85%，CR3市占率为70%。行业集中度提升空间有限，尚未出现绝对龙头。行业利润率提升的拐点已至，主要体现在净资产回报率（ROE）持续提升和龙头公司收入、利润增速由负转正。

主要观点

• 行业已进入第三轮整合期：以高端化、精酿化为整合方向，行业整合趋于缓和但更加聚焦高端品牌。
• 三次短期调整不影响长期趋势：1998-2001年“B”瓶政策及消费税调整、2003年非典疫情、2008年经济危机，均未改变行业长期增长趋势。
• 行业利润率提升拐点已至：ROE从2000年的4.2%提升至2017年的7.5%，主要受益于销售利润率上升、资产周转率提升和负债率下降。
• 龙头公司利润释放加速：2018年收入、利润增速由负转正，行业性营收和利润增长来源于集体提价、高端产品储备、罐化率提升、产能整合、基地市场定价权加强和进口啤酒优势减弱。

关键信息

行业历史

• 产能扩张期（1980-1995）：啤酒产量从69万吨增至1378万吨，复合增速24%。
• 第一轮并购重组（1998-2005）：行业前十集中度由15%提升至43%。
• 第二轮并购重组（2009-2013）：CR10市占率提升至67.7%。
• 稳定期（2014-2020）：行业产量开始下滑，进入结构升级和产能优化阶段。

行业现状

• 行业集中度：CR10市占率85%，CR3市占率70%，集中度提升空间有限。
• 成本结构：包装物占成本50%，其中玻瓶25%，纸箱15%，铝罐10%，麦芽11%，合计占成本60%。
• 利润率提升：罐化率每提升10个点，毛利率提升接近2个点；高端产品罐化率提升可增厚利润率6个点。
• 基地市场定价权加强：华润、青啤、百威等均拥有多个基地市场，其中华润的安徽、四川、贵州、辽宁为绝对垄断市场，青啤的山东、陕西、上海为绝对垄断市场。

行业展望

• 2020年库存压力较大：行业平均存货周转天数为83天，燕京啤酒存货周转天数195天，接近行业平均的三倍。
• 原材料成本上行但可控：进口大麦、瓦楞纸和玻璃价格有上升压力，但通过提价和优化成本结构，行业整体毛利率可保持稳定。
• 费用变化趋势：一季度费率下降，二季度费率上升，全年企稳。

投资建议

• 关注公司：青岛啤酒、珠江啤酒。
• 利润释放预期：2020-2021年啤酒行业将出现以利润为诉求的集体提价行为。
• 风险提示：经济放缓、餐饮娱乐场所推迟营业、库存风险。

图表概览

• 图1：啤酒行业历史复盘
• 图2：CR7公司销量趋稳
• 图3：CR3/CR10市占率分别为70%/85%
• 图4：2003Q2住宿和餐饮GDP环比下降3.6%
• 图5：2003Q2啤酒板块利润增速仅为7.85%
• 图6：2008Q2啤酒板块收入增速仅为7.67%
• 图7：2008Q2啤酒板块利润增速仅为7.85%
• 图8：2010年20-40岁人口达到峰值
• 图9：2003-2018年老龄人口占比提升10个点
• 图10：周转率提升、负债率下降、净利率提升共同提高ROE
• 图11：2000-2019H1啤酒上市公司收入及增速
• 图12：2000-2019H1啤酒上市公司利润及增速
• 图13：我国啤酒人均消费金额仍有较大提升空间
• 图14：2018年CR7公司吨酒价
• 图15：2011年以来啤酒吨价持续提升
• 图16：龙头酒企高端产品占比拆分
• 图17：青啤布局高端产品早于华润3-8年
• 图18：我国啤酒罐化率水平较低
• 图19：2004-2018罐化率提升11%
• 图20：罐化率每提升10%可增厚利润率2个点
• 图21：产能整合后折旧摊销费用有望下降
• 图22：啤酒公司的根据地市场
• 图23：啤酒进口量当月值持续下滑
• 图24：2019年啤酒累计进口量同比-10.9%
• 图25：啤酒出口量当月值持续上升
• 图26：2019年啤酒累计出口量同比+8.3%
• 图27：上市饮料公司子行业存货周转天数
• 图28：2019H1主要饮品子行业存货周转天数
• 图29：青岛啤酒存货周转天数42天
• 图30：2019H1青啤库存结构明细
• 图31：华润啤酒存货周转天数82天
• 图32：2018华润库存结构明细
• 图33：百威英博存货周转天数44天
• 图34：2019Q1百威亚太库存结构明细
• 图35：重庆啤酒存货周转天数56天
• 图36：2019H1重啤存货结构明细
• 图37：珠江啤酒存货周转天数75天
• 图38：2019H1珠啤库存结构明细
• 图39：燕京啤酒存货周转天数195天
• 图40：2019H1燕京啤酒库存结构明细
• 图41：啤酒成本结构
• 图42：2018年澳麦逐渐被加麦取代
• 图43：进口大麦价格易涨难跌
• 图44：2020年瓦楞纸价格上涨
• 图45：玻璃价格
• 图46：主要饮品子行业成本占比
• 图47：2019H1主要饮品子行业毛利率及净利率
• 图48：啤酒企业销售费用率
• 图49：啤酒企业管理费用率
• 图50：上市公司Q1销售费用率

表格概览

• 表1：2015年至今第三轮并购趋势是高端化、精酿化
• 表2：啤酒行业四轮提价复盘
• 表3：B瓶、P瓶和易拉罐的区别
• 表4：啤酒厂关厂情况梳理
• 表5：龙头企业的基地市场
• 表6：啤酒保鲜期较短的原因
• 表7：2019年1-10月中国大麦主要进口来源国
• 表8：重点上市公司Wind一致盈利预测