未来原油怎么看？复盘过去10年油价核心逻辑的启示_58页_16mb

原油价格分析报告总结

核心内容

本报告通过复盘2011-2017年的原油价格走势，分析了当前原油价格的运行逻辑，并结合2020年的市场环境，为投资者提供了对未来原油走势和相关行业机会的判断。

主要观点

• 供需双弱与金融属性：2011-2014年，全球原油需求和供给均处于疲软状态，但金融投机行为显著推升了油价中枢，增加了波动性。
• 金融投机与政策影响：2011-2014年期间，非商业多头持仓占比显著提升，直至“沃克尔法则”实施后才有所遏制。
• OPEC地位受到挑战：美国页岩油产量的迅速增长，以及成本的不断下降，削弱了OPEC在全球原油市场中的主导地位。
• 库存周期影响价格：2016-2017年原油价格触底反弹，主要得益于全球库存周期引导下的需求回暖，而非单纯依赖OPEC减产。
• 当前市场处于被动去库存阶段：2020年原油市场仍处于被动去库存阶段，真正的去库存还需依赖三季度的需求复苏。
• 投资机会：炼化企业通常伴随原油价格触底，受益于价格回升；油服企业则国内外分化严重，海外机会有限，但国内可关注能源安全概念。

关键信息

历史价格与逻辑

• 2011-2014年期间，原油价格维持高位，主要受金融投机和地缘政治影响。
• 2014年7月后，原油价格下跌主要由于利比亚产能恢复和OPEC拒绝减产，同时页岩油成本下降加速了价格下行。
• 2016年之后，原油价格反弹主要由全球库存周期驱动，需求回暖成为关键因素。

市场分析与数据

• 2020年原油价格仍处于被动去库存阶段，需等待需求恢复。
• OPEC+减产执行率虽重要，但更多是库存压力下的必然结果。
• 美国页岩油产量与成本持续下降，对OPEC形成挑战。
• 中国房地产行业复苏对全球库存周期和原油需求形成支撑。

投资标的推荐

• 荣盛石化：买入评级，2020年EPS为0.85，PE为14.20。
• 中海油服：增持评级，2020年EPS为0.64，PE为20.11。
• 恒力石化：买入评级，2020年EPS为1.57，PE为8.59。
• 中国石化：增持评级，2020年EPS为0.24，PE为16.33。
• 桐昆股份：买入评级，2020年EPS为1.82，PE为7.00。

行业数据

图表目录摘要

• 图1：21世纪以来原油价格运行逻辑回顾
• 图2：1861-2017年原油价格（按美国CPI平减）
• 图3：欧债危机使全球GDP增速下台阶
• 图4：2011-2014年原油需求增量下台阶
• 图5：伊朗“核危机”对原油产量、出口的影响
• 图6：“阿拉伯之春”导致利比亚原油产量下滑
• 图7：2012-2014年OPEC总体产量下滑
• 图8：2012-2014年供需双弱、全球“被动弱去库”
• 图9：2011-2014年全球GDP增速与油价走势背离
• 图10：道琼斯同比与CRB商品指数同比背离
• 图11：CFTC发布持仓报告（COT）结构关系
• 图12：WTI原油期货非商业持仓结构与数量
• 图13：WTI原油期货商业持仓结构与数量
• 图14：WTI原油期货多头持仓结构占比
• 图15：WTI原油期货空头持仓结构占比
• 图16：2010-2014年美元贬值带动美元指数走弱
• 图17：美国实际利率和油价呈明显负相关
• 图18：2011-2014年商业银行勾结操纵油价报道屡见不鲜
• 图19：2014-2016年各经济体GDP增速分化
• 图20：2014-2016年各经济体PMI指数分化
• 图21：2014年中国GDP增速下行较为明显
• 图22：2014年中国PMI各分项持续下滑
• 图23：2014年中国传统工业部门去产能压力较大
• 图24：2014年外需不振拖累出口和产销
• 图25：2010-2017年各经济体GDP增速
• 图26：2010-2017年各经济体原油需求增量
• 图27：2007-2016年发达国家制造业PMI
• 图28：2007-2016年发展中国家制造业PMI
• 图29：（非）OECD国家原油需求总量及同比
• 图30：各大经济体原油需求总量及同比
• 图31：2014年7月利比亚产能恢复开启原油暴跌
• 图32：原油暴跌后OPEC产量持续增长
• 图33：2014年7月非商业空头持仓大幅增加
• 图34：2014年7月非商业空头持仓占比提升
• 图35：2014年一季度原油市场开始供过于求
• 图36：2014年8月OECD库存同比增长
• 图37：2012-2015年原油产量及增速对比：OPEC VS 美国
• 图38：2012-2018年原油市场份额对比：OPEC VS 美国
• 图39：美国页岩油主要产区水平钻井长度变化
• 图40：Midland盆地当月新井数与水平井长度
• 图41：Delaware盆地当月新井数与水平井长度
• 图42：美国页岩油各大产区页岩油产量
• 图43：美国页岩油主要产区页岩油产量
• 图44：2015年油价下跌后，Permian取代Eagle Ford扛起页岩油增量大旗
• 图45：2019年一季度各页岩油生产商对现存井现金成本估计情况
• 图46：2019年一季度各页岩油生产商对钻新井完全成本估计情况
• 图47：2016-2017年美国、中国、欧洲三大经济体对需求拉动增量有限
• 图48：2016-2017年全球性需求回暖是保障需求增量的重要原因
• 图49：2007-2016年发达国家GDP当季同比
• 图50：2007-2016年发展中国家GDP当季同比
• 图51：2016房地产业对GDP累计同比的拉动相对于2015年末的变化占据首位
• 图52：中国制造业存货量累计同比与PPI同比
• 图53：美国制造业存货量累计同比与PPI同比
• 图54：2012-2018年原油进口非国营贸易配额
• 图55：2017年独立炼厂原料结构分布

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• 《【东北石化】论民营大炼化的长期投资价值（二）：差异化长丝篇》（2019-11-03）
• 《【东北石化】论民营大炼化的长期投资价值（一）：PTA篇》（2019-11-01）

风险提示

• 疫情二次爆发
• 经济持续下滑
• 业绩不达预期

结论

本报告指出，原油价格的波动受多重因素影响，包括供需结构、金融属性、地缘政治等。当前原油市场仍处于被动去库存阶段，未来需求恢复是关键。炼化企业可能受益于原油价格的企稳回升，而油服企业则需关注国内能源安全概念下的机会。