专题报告_大类资产新视角（四）——当下原油价格的驱动因素及历史走势复盘_39页_989kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 专题报告 # 大类资产新视角（四）——当下原油价格的驱动因素及历史走势复盘 方正证券研究所证券研究报告 # 分析师 杨文吉 登记编号：S1220525040001 # 相关研究 《大类资产新视角（三）——当下白银的供需特征及历史价格复盘》2026.01.22 《A股与美股ROE长期对比分析与启示》2026.01.15 《2026年海外经济五大风险关注点》2026.01.11 《行业比较专刊：关注中上游涨价线索背后的投资机遇》2026.01.04 《PPI研究框架：构成驱动力与资产价格影响》2025.12.24 《策略框架之大小（微）盘风格切换》2025.12.09 原油作为全球能源体系的核心大宗商品，其价格受供需基本面影响较大。供给方面，美国、俄罗斯和沙特阿拉伯呈三足鼎立之势。但是美国页岩油的开采效率和技术进入发展瓶颈，未来美国页岩油的成本可能大幅上涨制约产量。需求方面，原油需求和世界经济活动水平呈高度正相关，目前，全球经济韧性超出预期。随着绿色发展成为全球共识，能源消费结构发生转变，从2000年到现在，原油占比下降 $7\%$ 。 原油金融属性易引发短期价格偏离。石油美元体系受多种影响驱动，面临脱钩风险，但是美元资产的吸引力仍然存在，短期内核心地位难以取代。而基于石油现货市场发展而来的各类金融衍生品在交易市场活跃，与全球金融市场的流动性、利率水平挂钩，更与地缘政治博弈因素深度绑定。 原油政治属性重塑其供需结构。“页岩革命”和OPEC+机制的建立促进了新三极石油供应体系供应的建立，能源博弈中的互动与冲突也在不断增加。2025年，OPEC+多次增产恢复供应想要影响供需市场，借成本优势扩大市场份额并向美国页岩油生产商施压。2026年初，美国干预委内瑞拉的军事行动对中国与俄罗斯和委内瑞拉的合作产生制约。而委内瑞拉丰富的石油储量在美国插手干预的情况下，未来可能成为石油美元的新锚点。 风险提示：地缘影响超预期，全球经济复苏不及预期，原油产量波动超预期等。 # 正文目录 # 1原油价格和影响因素：三大属性影响原油价格 4 1.1原油价格类型：多元化定价 4 1.2原油三大价格体系：三大体系以不同基准原油为定价核心 4 1.2.1WTI原油：美国较为通用的一种原油 4 1.2.2 Brent原油：反应全球原油供需 4 1.2.3Dubai原油：直接反应亚洲市场供需 4 1.3 国际原油价格影响因素：商品属性、金融属性、政治属性影响原油价格 5 # 2 商品属性：决定原油均衡价位的定价锚 6 2.1需求端：原油价格受世界经济活动水平、石油库存和能源使用状况影响 6 2.1.1世界经济活动水平：与原油需求呈高度正相关 6 2.1.2原油库存：在供需体系中调节市场平衡 11 2.1.3能源使用状况：绿色发展对原油市场造成冲击 14 # 2.2供给端：原油价格受世界原油储量、原油产量和技术问题影响 17 2.2.1 世界原油储量：影响长期石油供应 ..... 17 2.2.2原油产量：原油供给呈三足鼎立之势 18 2.2.3 技术因素：对价格的影响同样不容忽视 ..... 24 # 3金融属性：引发短期价格偏离 25 3.1 石油美元体系：建立和动摇 ..... 25 3.1.1 石油与美元：动态双向影响 ..... 25 3.1.2 石油美元体系：多种因素推动脱钩呈现动摇迹象 26 # 3.2 石油市场：兼具商品属性与金融属性的双重特征 ..... 27 3.2.1 石油现货市场：全球主要分布着五大石油现货市场 27 3.2.2原油期货市场：承担“价格发现”功能 27 # 4政治属性：重塑原油供需结构 29 4.1 页岩革命对美国能源权力产生倍增效应 ..... 29 4.2 OPEC+机制对美国页岩革命的抵消 30 4.3美国对OPEC+机制积极反应 31 4.4美委事件：为石油美元“续命” 31 # 5原油价格走势历史复盘 33 5.1 2000年1月～2008年7月：持续牛市 34 5.2 2008年7月～2009年2月：金融危机导致原油价格下跌 35 5.3 2009年3月～2011年4月：经济复苏，油价反弹 35 5.4 2011年5月～2014年6月：油价高位震荡 36 5.5 2014年7月～2016年1月：供给过剩，油价下跌 36 5.6 2016年2月～2019年12月：油价缓慢回升 37 5.7 2020年1月～2020年4月：疫情爆发，油价大跌 37 5.8 2020年5月～2022年6月：地缘冲突，油价反弹 37 5.9 2022年7月～至今：油价回落，趋于稳定 38 # 图表目录 图表1：三大原油价格波动基本一致，但部分时期存在一定差异. 5 图表2：原油价格主要受商品属性、金融属性、政治属性影响. 5 图表3：原油需求和经济增长密切相关. 6 图表4：2023年全球原油消费结构. 7 图表5：2024年中美印欧占全球原油消费量高达 $54.3\%$ 8 图表6：中美印欧做为主要石油消费国，近年对原油消费趋势各异（百万吨/年） 8 图表7：2008年之后欧洲原油消费需求持续走弱（%） 9 图表8：页岩油革命推动美国进出口量之间差值正在逐渐缩小（千桶/天） 9 图表9：新兴经济体成为国际原油消费主力（各国消费占全球比例，%） 10 图表10：相较美国，中国原油消费与经济增长相关性较低. 11 图表11：中国能源的消耗结构以煤炭为主（%） 11 图表12：原油战略库存和商业库存的特点对比. 12 图表13：原油的战略库存长期来看对油价的影响有限. 12 图表14：现今库存与油价的相关性更加复杂. 13 图表15：库欣的供需状况变化对于WTI原油价格具有明显影响. 14 图表16：全球能源消费结构正经历深刻的演变. 15 图表17：全球能源消费结构演变预测. 15 图表18：世界天然气价格对高油价具有支撑作用. 16 图表19：2023年全球能源结构消耗占比 17 图表20：世界原油储量变化趋势保持增长势头（百万桶） 17 图表21：世界原油供给格局“三足鼎立” 18 图表22：OPEC成员国2024年原油供应量（百万桶/天） 19 图表23：OPEC产量和占全球产量份额 20 图表24：OPEC成员国原油出口量及占比 20 图表25：OPEC减产决策及其效果 21 图表26：2008年以前，美国原油产量及占比整体呈下滑趋势 22 图表27：2008年以前，美国原油消费量不断攀升 22 图表28：美国原油产量对世界影响程度变大. 23 图表29：页岩油革命爆发后美国原油产出占比抬升. 23 图表30：三大核心会议 24 图表31：OPEC+原油储量和产量 24 图表32：美元指数与WTI存在一定相关性. 26 图表33：WTI期货和Brent期货 28 图表34：INE原油期货月度成交量、成交额 29 图表35：INE原油期权月度成交量、成交额 29 图表36：委内瑞拉原油产出情况 32 图表37：委内瑞拉已探明原油储量. 32 图表38：中国对拉美地区直接投资存量. 33 图表39：原油价格近期走势复盘 33 图表40：原油价格近期走势阶段划分（截止2025年12月） 34 图表41：新兴国家经济发展加快推高能源需求. 34 图表42：全球原油消费量都受到金融危机的影响（同比，%） 35 图表43：美国实施量化宽松政策（联邦基金利率） 36 图表44：2014年美国页岩油产量爆发式增长（千桶/天） 37 # 1原油价格和影响因素：三大属性影响原油价格 # 1.1原油价格类型：多元化定价 在国际原油贸易中，原油价格在不同情况下有不同含义，包括：现货市场价格、期货交易价格、OPEC一揽子价格、非石油输出国组织的官方价格、以货易货价格、净回值价格以及价格指数。作为一种高度差异化的商品，原油价格形成机制受到多重因素影响。从品质维度来看，全球各产区的原油存在显著差异，通常API度较高且硫含量较低的轻质低硫原油（如布伦特、WTI）因其更高的汽柴油出油率和更低的炼化成本，在市场上享有显著溢价。从地理维度分析，运输成本构成价格的重要变量，不同产油区与消费市场之间的物流距离会直接体现在到岸价格中。这种由资源禀赋和区位特征共同作用的价格形成机制，使得全球原油市场呈现出多元化的定价体系。 原油现货价格比其他价格类型更具经济学上价格发现的意义。在原油现货市场有两种价格。一种是实际现货交易价格；另一种是一些机构通过研究和跟踪市场来估价特定价格水平。原油现货价格更能准确地反映当期的供需变化以及原油的生产、炼制成本和利润增加情况。因此，它代表了整个石油市场产品价格的走势。本文的研究采用现货市场价格。 # 1.2原油三大价格体系：三大体系以不同基准原油为定价核心 全球原油市场主要存在三大价格体系。分别以不同基准原油为定价核心，反映区域供需、品质差异及市场特征。这三种基准原油分别是：美国西得克萨斯中间基原油(WTI)、英国布伦特原油(Brent)以及阿联酋迪拜原油(Dubai) # 1.2.1WTI原油：美国较为通用的一种原油 WTI原油是美国较通用的一种原油，主要产自德克萨斯州等内陆地区。作为轻质低硫原油，其品质优异，炼油成本低，附加值高，主要在美国本土消费并通过纽约商品交易所（NYMEX）进行期货交易。WTI价格主要反映北美市场供需，尤其受页岩油产量、库欣库存水平和管道运输能力的影响。随着2015年美国原油出口禁令解除，加之美国在全球的军事以及经济能力，WTI的国际影响力正逐步提升。 # 1.2.2 Brent原油：反应全球原油供需 Brent原油反应全球原油供需，是定价的重要标准之一，主要产自北海地区。同样作为低硫轻质的原油，Brent原油和WTI原油从品质到价格上都非常接近。Brent原油多数时间内跟随WTI原油走势，少数时间出现背离或影响WTI原油价格。布伦特原油期货和现货市场构成的布伦特原油定价体系，最多涵盖世界上原油交易量的 $80\%$ 。尽管当下纽约原油价格日益重要，但全球仍有 $65\%$ 的原油交易量是以北海布伦特原油为基准油作价。如今，它主要指代洲际交易所（ICE）的布伦特原油期货合约，该合约的交割标的不仅限于北海布伦特原油，还包括北海福蒂斯原油、挪威奥塞贝格原油、挪威埃科菲斯克原油、挪威特罗尔原油以及美国米德兰原油。 # 1.2.3 Dubai原油：直接反应亚洲市场供需 Dubai原油直接影响中东出口至亚洲市场原油的价格。其价格特别反映亚洲市场供需，受OPEC+产量政策、中国印度需求变化及霍尔木兹海峡航运安全等因素的直接影响。 图表1：三大原油价格波动基本一致，但部分时期存在一定差异 资料来源：同花顺、方正证券研究所 # 1.3国际原油价格影响因素：商品属性、金融属性、政治属性影响原油价格 原油价格主要受商品属性、金融属性、政治属性影响。原油作为目前最重要的工业原料之一，其商品属性决定长期需求趋势，金融属性则在一定程度放大了价格的波动，政治属性为原油价格带来不确定性。与黄金相比，原油更强调实际消费需求而非价值储藏功能，所以其价格对供需基本面的变化更为敏感。同时，政治属性使得原油市场比黄金更容易受到政策干预和地缘冲突的影响。 图表2：原油价格主要受商品属性、金融属性、政治属性影响 资料来源：方正证券研究所绘制 # 2商品属性：决定原油均衡价位的定价锚 # 2.1需求端：原油价格受世界经济活动水平、石油库存和能源使用状况影响 # 2.1.1世界经济活动水平：与原油需求呈高度正相关 世界经济活动水平对石油需求影响较大。原油作为全球最重要的能源商品之一，其供需关系高度依赖于宏观经济运行状况。在工业化程度较高的国家和快速发展的新兴市场，原油消费与经济增长之间呈现出较强的正相关关系。 图表3：原油需求和经济增长密切相关 资料来源：IMF、OPEC、方正证券研究所 经济增长影响生产能源和生活能源的需求，从而影响原油需求。首先，经济增长带动工业生产的扩大。制造业、建筑业和采矿业等能源密集型产业在经济繁荣时期通常会大幅提升产能，从而对原油及其衍生品产生大量需求。其次，交通运输系统对原油需求构成重要支撑，而其活动水平又高度依赖经济景气程度。在经济上升周期中，公路运输、航空出行、海运贸易等显著增加，从而推动汽油、航空煤油、船用燃料油等产品需求的上升。参考BP数据可见，2023年工业（43%）占据原油主要消费需求，交通运输（25%）和建筑（24%）随后。 另一方面，经济活动的扩张往往也伴随着消费能力的提升，居民收入的增长，使得生活能源需求进一步增加。反之，当世界经济发展停滞甚至倒退时，生产能源和生活能源需求量都会下降。以2008和2020年为例，金融危机、新冠疫情对全球经济增长率产生严重的负面影响，同时期石油需求增长率均大幅下降。 图表4：2023年全球原油消费结构 资料来源：BP、方正证券研究所 原油价格通常在经济复苏初期提前上行，而在经济放缓阶段则出现滞后反应。在经济从衰退迈向复苏的过程中，宽松的财政与货币政策往往率先出台，提升市场流动性与企业投资活动，从而带动原油消费回升，油价随之反弹。市场在出现降息预期时，油价往往已开始反映未来需求的改善，并在经济恢复过程中保持一定的上涨势头，整体上呈现出领先经济修复1至2个季度的特征。相对而言，在经济进入下行通道初期，由于增长惯性尚存，需求收缩并不立即显现，原油市场反应偏滞后，价格下调通常发生在经济下行信号明确后的数个季度，表现出对经济衰退约3至4个季度的滞后性。 从国别角度，中、美、印、欧是石油消费的主要经济体。早期，原油消费需求高度集中在欧美发达国家，其凭借成熟的工业体系和庞大的交通运输网络，形成了对石油资源的稳定需求。进入21世纪后，亚洲新兴经济体开始展现出强劲的增长动能，全球经济重心逐渐东移。而中国和印度，这两个人口大国的快速工业化与城市化进程，推动其能源需求持续攀升，成为全球原油消费增长的重要主力。但是，从整体上讲，随着全球经济增速放缓及保护主义情绪上升，大国战略竞争正在加剧全球市场的不确定性，并对国际能源消费形成抑制作用，导致原油需求增长整体趋弱。 图表5：2024年中美印欧占全球原油消费量高达 $54.3\%$ 资料来源：同花顺、方正证券研究所 图表6：中美印欧做为主要石油消费国，近年对原油消费趋势各异（百万吨/年） 资料来源：同花顺、方正证券研究所 这其中，2008年开始欧洲国家对原油消费需求有下降趋势。2008年，欧洲国家原油年消费量为778百万吨，到2014年的时候年消费量便跌至664百万吨的低谷，之后有小幅回升，但未回归到金融危机以前的水准。在2020年受疫情影响，欧洲原油消费需求急剧下降，达到了近50年来原油消费的低点。疫情之后的几年，欧洲原油消费在2021年出现短暂反弹，但受能源转型、通胀压力及俄乌冲突等多重因素影响，整体需求增长乏力。从整个欧洲目前的境况来看，消费量的下滑与欧洲经济增速放缓息息相关。并且，自从2008年金融危机和欧债危机重创欧洲经济后，虽然采取了量化宽松政策，但通胀水平仍维持低位。加之欧盟内部的发展异化日益明显，各国在多方面出现分歧，英国脱欧事件等影响，使得欧洲经济增长被抑制，原油消费需求持续走弱，影响原油价格。 图表7：2008年之后欧洲原油消费需求持续走弱（%） 资料来源：同花顺、方正证券研究所 美国从石油进口国转变为石油出口国。长期以来，美国一直是全球主要原油消费国，这也是特朗普政府持续推动国际油价下行的重要动因。维持低油价不仅有助于降低居民生活成本，也对美国工业体系的运行与竞争力提升发挥关键作用。随着页岩油革命的推进，美国原油产量持续增长，并于2018年跃升为全球最大的原油生产国，其产能仍具上升潜力。 与此同时，美国国内原油消费呈现逐步下滑趋势。从2005年原油消费量927百万吨下降至2015年的约812百万吨。随后，与欧洲情况相同，虽然在2015年后缓慢回升，但在2020年受到新冠疫情的打击，也来到了近30年来原油年消费量的低谷，然后继续缓慢回升。而关注美国石油的进口和出口量可以发现，虽然进出口量之间仍存在差额，但差值正在逐渐缩小。虽然欧美两国在原油消费增量上贡献较小，但作为发达经济体，仍保持较为稳定的需求量，绝对值仍处于高位。 图表8：页岩油革命推动美国进出口量之间差值正在逐渐缩小（千桶/天） 资料来源：同花顺、方正证券研究所 以中国、印度为代表的新兴经济体，正逐渐成为国际原油的消费主力。随着新兴经济体的快速发展，新兴经济体国家对石油的依存度逐渐提高。自2000年以来，以中国为代表的新兴经济体经历了高速发展，基础设施投资加速叠加以工业为核心的产业结构，推动了其原油需求的显著增长。相比之下，经合组织国家因工业体系趋于成熟，经济增长主要依赖服务业拉动，原油消费整体保持平稳，增长幅度有限。2024年，中国和印度分别占全球原油消费量的 $16.5\%$ 和 $5.6\%$ 。 图表9：新兴经济体成为国际原油消费主力（各国消费占全球比例，%） 资料来源：同花顺、方正证券研究所 这里需要指出的是，从增速上看中国原油消费与经济增长相关性较低。一方面，我国的能源消费结构仍是以煤炭为主导。2000年，我国煤炭占总量消费比重的 $68.5\%$ ，而石油只占 $22\%$ 。过去二十年间，随着其他能源的开发利用，2023年煤炭消耗占比降至 $55.3\%$ ，石油则进一步下降至 $18.3\%$ 。在总能源消费增速放缓叠加原油占比逐步下降的影响下，中国原油消费持续下降。另一方面，随着经济结构不断优化，中国更加重视清洁能源的推广与替代。据BP预测，未来20年中国原油需求情况总体将保持稳定，而天然气、可再生能源和核能等低碳能源的占比将持续上升。在此趋势下，印度及其他新兴经济体则将成为全球原油需求增长的主要推动力量。 图表10：相较美国，中国原油消费与经济增长相关性较低 资料来源：同花顺、方正证券研究所 图表11：中国能源的消耗结构以煤炭为主 $(\%)$ 资料来源：国家统计局、方正证券研究所 # 2.1.2原油库存：在供需体系中调节市场平衡 原油库存在全球原油供需体系中扮演着关键性的缓冲角色，是调节市场平衡的重要稳定器。作为供应链中的负反馈机制，原油储备能够有效吸收突发性供应中断带来的冲击，平抑由此引发的价格剧烈波动，稳定原油市场，甚至影响当地经济发展。 原油库存又分为战略库存和商业库存。原油战略库存，旨在应对未来可能出现的突发性原油供应危机。当市场出现供应短缺时，库存释放可以迅速填补供需缺口；而在供应过剩时期，库存收储也能吸纳多余产量。同时，完善的储备体系不仅有利于能源安全，更直接关系到国家经济稳定，避免因油价剧烈波动导致的输入性通胀或产业链中断。并且随着现今地缘政治风险上升和能源转型加速，原油储备的战略意义正变得愈发突出。商业库存，则主要是为了各方得到经济收益和确保生产顺利进行而储备的原油和成品油。 图表12：原油战略库存和商业库存的特点对比 战略库存 商业库存 储备对象 国家或国有大型原油企业 受控于多方，分散的储备对象 储备目的 确保原油供应安全和市场稳定 实现效益最大化 储备功能 预防原油供应中断， 确保生产活动正常开展， 解决紧急事件下原油的大量需求 通过资源配置、套利等获取经济收益 储备操作手段 投放遵循特定流程，具有分段特点 操作不间断 市场环境 在宽松市场环境中发挥明显优势，低价吸收减少储备成本 在波动市场环境中进行库存操作，获取经济收益 资料来源：方正证券研究所整理 战略库存，作为“国家安全工具”，在特殊时期可以短期影响原油市场，但无法替代市场供需，长期来看对油价的影响有限。 以美国为例，2022年以前美国原油战略储备与WTI价格并未出现显著相关。但俄乌战争爆发造成的原油供应受限，且严重干扰到全球供应链，造成油价飙升。为抑制油价上涨，缓解通胀压力，2022年3月31日，美国政府宣布未来6个月将从美国战略储备中每天释放100万桶石油、累计释放1.8亿桶，以应对目前局面。随着美国原油战略储备的大规模释放，在此阶段，油价从近120美元/桶的峰值逐步降到70美元/桶。2023年，美国开始低价收购原油，重建战略储备（SPR）。 图表13：原油的战略库存长期来看对油价的影响有限 资料来源：万得，方正证券研究所 商业库存作为“价格晴雨表”，会对油价的波动产生较大影响，且不同阶段变动关系不同。 2003年成为美国原油储备与市场供需关系的分界点。2003年3月20日美国与伊拉克之间爆发战争，成为全球大宗商品市场的重要转折点，美国在此阶段宣布受监管的银行可以对实物商品进行交易。随着美国放宽金融机构参与实物商品交易的限制，以原油为代表的商品市场开启了金融化进程，直接导致全球大宗商品持 仓规模显著扩张，并且国际油价进入高波动上升通道。2003年以前，原油市场以实物供需定价为主，金融化程度低，美国原油进口依赖度高，库存波动直接反映供需平衡。在此阶段，美国商业原油库存与WTI油价呈显著负相关。2003年以后，原油金融属性的增强，投机预期主导、期货市场定价为主。美国商业原油库存同WTI油价呈现出了明显的正相关性，这种情况一直持续到2007年。 2008年至今，美国商业原油库存与WTI油价整体保持负相关关系。2008年到2014年，油价波动越来越大，幅度甚至达到 $300\%$ 以上，不确定性越来越明显，二者关系由正相关转为负相关，且部分时期出现相关性断裂的情况。这主要因为2008年金融危机导致资本撤离商品市场，且全球需求骤减，WTI价格下跌。并且2014年美国页岩油革命使得原油产量激增，至今施压油价，对WTI油价产生影响。在2016年，OPEC与非OPEC国家达成减产协议后，库存逐渐开始去化，油价也随之温和回升。此时，库存变化对油价的影响仍然存在，负相关性持续，但波动性减弱，市场对OPEC政策的信号反应更为敏感。2019年，随着美国成为全球最大的原油生产国之一，页岩油的扩产进一步影响了库存水平，导致库存的周期性波动依然对WTI油价形成压力，但价格波动变得更加复杂。此外，2020年新冠疫情爆发导致全球需求急剧下降，油价暴跌至负值，库存急剧上升，库存与油价的负相关性达到了极端水平。此后，随着全球经济复苏和需求回升，库存水平逐步下降，油价恢复上涨。多种宏观经济因素，如地缘政治风险和美元波动，使得库存与油价的相关性更加复杂，影响因素更加多样。 图表14：现今库存与油价的相关性更加复杂 资料来源：万得，方正证券研究所 库欣的供需状况变化对于WTI原油价格具有明显影响。库欣（Cushing）位于美国俄克拉荷马州中部，最早在20世纪20年代因发现石油资源而迅速发展。然而，经过长期开采，该地区的地下油气资源现已基本枯竭。尽管如此，库欣依然在原油产业链中具有重要战略地位。自1986年起，纽约商品交易所（NYMEX）将库欣指定为WTI（西德克萨斯中质原油）轻质低硫原油期货的交割点，使其成为北美原油市场的核心枢纽之一。这意味着，所有在NYMEX上交易的WTI原油期货合约，其实物交割都必须通过库欣进行。这种交割机制使得库欣的库存水平直接影响到WTI原油期货的价格，进而影响全球原油市场的价格走势。此外，该地区还承担 着俄克拉荷马州、得克萨斯州和堪萨斯州多家炼油企业的原油储运功能，是重要的储油和物流中心。 图表15：库欣的供需状况变化对于WTI原油价格具有明显影响 资料来源：EIA、同花顺、方正证券研究所 # 2.1.3能源使用状况：绿色发展对原油市场造成冲击 随着全球对可持续发展和低碳经济的关注不断增加，能源结构正在经历深刻的演变。除了受经济下行和各国需求量变化的影响，近几年新能源的快速发展也对石油市场造成冲击。在过去的几十年里，石油在全球能源使用中的占比逐渐减少，尤其是在发电和工业生产领域，天然气和可再生能源的使用比例不断上升。传统上，石油是全球主要的能源来源，尤其在交通运输领域占据主导地位。然而，随着技术进步和政策推动，天然气、风能、太阳能等清洁能源的成本逐步降低，逐渐成为替代石油的重要选择。根据美国EIA的预测，未来 $15\sim 25$ 年，液体燃料（如石油）占总消耗量的比重将成下降趋势但消耗量保持不变。并且天然气煤炭的消耗比例也呈下降趋势。而在能源消费结构中，其他能源（如可再生能源、清洁能源）的占比将不断攀升。 图表16：全球能源消费结构正经历深刻的演变 资料来源：EIA、方正证券研究所 图表17：全球能源消费结构演变预测 资料来源：EIA、方正证券研究所 世界天然气价格对高油价具有支撑作用。自2000年以来，天然气在全球能源市场中作为石油最具可行性的替代能源之一，实现了快速发展。随着技术进步和市场需求的不断增长，天然气的开采、运输和消费逐渐进入了全球能源结构的核心部分。尤其是在发电和工业生产领域，天然气的应用逐步替代了部分高污染的煤炭和石油，成为了较为清洁的能源选择。由于天然气被视为石油的潜在替代品，市场普遍预期，随着天然气市场的快速扩展，国际油价将面临下行压力。然而，市场的实际发展却与这一预期截然相反。在全球天然气生产和消费增长最为迅猛的时期，国际原油均价不仅没有出现下行趋势，反而从2002年的25美元/桶大幅上涨至超过100美元/桶。此外，由于一般意义上人们赞同原油具有比天然气更高的使用价值，因此当天然气价格难以下调时，油价自然会保持高位。 图表18：世界天然气价格对高油价具有支撑作用 资料来源：同花顺、方正证券研究所 短期，新能源难以使未来高油价局面根本改观。作为重要的替代能源，新能源的发展是制约国际油价上涨的一个重要因素。国际油价的显著上涨通常会促进替代能源的开发，而替代能源的开发成本则会对原油价格的上限产生重要影响。当国际油价超过替代能源的开发成本时，消费者会倾向于转向使用替代能源，反之亦然。为了减少国际油价波动对能源进口安全的冲击，全球主要原油进口国纷纷调整能源消费结构，积极寻求更多替代能源的使用，以降低对进口原油的依赖。 而事实是，铀、硅（太阳能电池的主要原料）的价格过去几年成倍增长，氢动力车的制氢成本同样是汽油的数倍，所以他们对于石油的替代作用有一定局限性。虽然为应对全球气候变化，各国积极推动低碳经济和循环经济的发展，加快清洁生产技术的研发与应用，减少污染物排放，发展可再生能源和高附加值产品。但是目前各大石油公司纷纷转型成为综合能源公司，作为能源的主要生产商，这些大型油公司将更加倾向于将石油的垄断价格转移到替代能源领域。所以，基础能源的垄断性质可能最终导致替代能源与目标能源之间的竞争关系转变为价格继承关系。 图表19：2023年全球能源结构消耗占比 资料来源：EIA、方正证券研究所 # 2.2供给端：原油价格受世界原油储量、原油产量和技术问题影响 # 2.2.1 世界原油储量：影响长期石油供应 世界石油储量是影响石油供应的长期因素之一。从资源禀赋理论来看，石油作为典型的不可再生资源，其理论储量会随着持续开采而逐步递减，这种自然衰减规律本应导致石油供应能力呈现长期下降趋势。但实际上，近几十年，石油储量持续保持增长势头，因为目前可能还有众多可能含油的地区未被勘探，以及勘探技术的不断提高会使原有油田储量不断上升。 图表20：世界原油储量变化趋势保持增长势头（百万桶） 资料来源：OPEC、方正证券研究所 # 2.2.2原油产量：原油供给呈三足鼎立之势 当前，世界原油供给格局呈“三足鼎立”之势。美国是全球最大的原油生产国，依靠页岩油技术，在2024年，年产量接近13200千桶/天。俄罗斯原油产量虽受地缘政治因素影响，但依旧对全球市场产生重要影响。沙特阿拉伯作为OPEC的核心成员，凭借低成本产油能力，对全球油价具有决定性影响。三大产油国的产量和产量调整策略直接影响全球石油市场的供需平衡和价格波动。 图表21：世界原油供给格局“三足鼎立” 资料来源：同花顺、方正证券研究所 为对抗西方石油垄断资本，维护石油生产国的经济利益，中东、北非等全球主要产油国联合成立OPEC（石油输出国组织）。西方发达国家在殖民扩张时期曾对亚非拉地区的石油资源进行系统性掠夺。1928年7月31日，美、英、荷、法等国石油公司签署的《红线协定》，成为列强瓜分中东石油资源的首个国际协议。这些跨国石油企业通过低价获取石油租让地攫取巨额利润，虽为西方经济发展提供了重要支撑，却导致资源输出国陷入政治动荡、经济结构失衡、债务危机及民生凋敝等长期发展困境。为了对抗西方石油垄断资本，维护石油生产过的经济利益，OPEC在1960年成立，旨在协调和统一成员国石油政策，维持国际石油市场价格稳定，确保石油生产国获得稳定收入。该组织从最初5个创始成员国逐步扩展至目前12国，2024年在全球石油市场占据 $36\%$ 份额。 图表22：OPEC 成员国 2024 年原油供应量 (百万桶/天) 资料来源：同花顺、方正证券研究所 OPEC作为长期以来的原油供给霸主，一定程度上，OPEC的历史可以被视为世界石油市场的发展史。20世纪70年代，石油输出国组织（欧佩克）逐步认识到其掌握的“石油武器”的战略价值，率先代表发展中国家提出建立国际经济新秩序的诉求。在初期，欧佩克成员国不仅实现了石油工业国有化，更成功夺回石油定价主导权，彻底改变了国际油价长期维持在2美元/桶的历史格局。1973年阿拉伯国家实施石油禁运、1979年伊朗革命及随后的两伊战争等事件更加彰显了OPEC成员国对原油价格的强影响力。20世纪80年代，持续高油价引发全球石油危机与经济衰退，导致石油需求骤降和油价崩盘。1990年以后，随着苏联解体及其石油产量下降，欧佩克开始逐步利用手中的剩余产能调整产量，引导石油市场走向。进入新千禧年，OPEC在在多次经验中走向成熟，通过加会议频次和配额调整力度，来进一步稳定原油市场。但2003年以后，“两伊”政治局势多变、美元相对疲软和油市投机猖獗，给欧佩克稳定世界原油市场带来了巨大压力。2008年，金融危机爆发后，全球经济陷入衰退，石油需求大幅下滑，油价暴跌。即便OPEC积极应对快速减产，仍未在短期内扭转这一困境，直到2009年下半年全球经济开始复苏，油价开始企稳回升。此后，随着俄罗斯产量回升和美国页岩油的商业化，OPEC市场份额有所下降，但在面对重大冲击（如新冠疫情）时仍通过协调产量稳定市场，展现其作为“供应稳定器”的核心作用。 图表23：OPEC产量和占全球产量份额 资料来源：同花顺、方正证券研究所 图表24：OPEC 成员国原油出口量及占比 资料来源：同花顺、方正证券研究所 减产是OPEC影响国际石油市场、维护自身经济利益的主要政策工具。OPEC的市场战略实质围绕“石油收入最大化”一核心。油价过高将抑制需求增长，进而引发消费国的联合应对措施，可能导致替代能源发展加快及无效产能扩张；而过度提高产量则容易造成全球供给过剩，引发油价快速下跌，最终导致石油出口国收入大幅缩水。 历史上，OPEC多次通过调整剩余产能来干预市场，或限产保价，或扩产保额，其核心目标始终是实现石油收入的最大化。但事实上，减产计划常常难以实施。首先因为OPEC对石油市场的控制力有限。1980年，OPEC的原油出口量占世界的 $65\%$ ，几乎处于垄断地位。但随着其他国家原油开采，OPEC所占比例下降，到如今只有 $40\%$ 左右。这样的份额对市场的控制力有限。其次是原油生产完全成本在减少。这会降低减产的边际收益。而且产油国更希望接机占领较大的市场份额。这进一步削减了全球协同减产的意愿。 在1973年10月至2008年12月期间，OPEC共达成21次主要减产协议。除了1973年第一次石油危机期间签订的大规模减产协议以外，还在1986年、2001年和2008年达成三次不同类型的大规模减产协议。（1）1986年的减产协议是OPEC为维护市场份额而重新分配产量配额的尝试。尽管短期内取得一定效果，但因成员国执行力度不一，削弱了政策稳定性。类似减产也出现在1982至1984年间，但长期来看均未能有效维持油价，因为成员国因利益分歧和财政压力频繁违约，导致协调机制失灵。（2）2001年减产协议主要在金融危机、价格带失效等多重作用下产生。这一年共实行三次减产政策，共减产350万桶/日。该计划的实施阴差阳错有效抑制了“911”事件带来的油价下跌。与此类似的情况还发生在两伊战争、海湾战争以及伊拉克战争期间达成的减产协议。（3）2008年减产协议旨在面对金融危机影响下国际石油市场供求失衡的现实，希望通过减产来达到稳定油价的目的。从2008年-2009年，减产规模达到420万桶/日，成为OPEC组织建立以来减产规模之最。随减产计划的实施以及经济复苏，油价企稳回升。 虽然整体评价减产计划是成功的，但成员国政策落实力度差、言行不一致的情况却屡次出现。且由于OPEC中鹰派与鸽派国家在制定石油政策上的对立和分歧，减产政策的制定和实施困难重重。由此可见，OPEC单凭自身已难以完全左右国际石油市场，必须依靠与非OPEC产油国的合作，才能实现有效的市场调控目标。 图表25：OPEC 减产决策及其效果 资料来源：同花顺、方正证券研究所 “页岩革命”前，美国作为最大石油消费市场，对进口石油的严重依赖成为其软肋。美国作为全球最大石油消费国，其消费量长期占全球总量的 $20\%$ 以上，具备显著的市场影响力。凭借经济与金融实力，美国不仅能联合其他进口国对石油出口国实施制裁，如对伊朗、伊拉克、利比亚等的石油禁运，还通过美元结算体系和对国际金融市场的主导地位影响油价。此外，纽约商品交易所和华尔街金融机构的主导地位使美国在全球石油期货交易中拥有规则制定与价格操控的权力。但是由于美国对于原油的消费量巨大，即便其有较高的石油产量和储备，也始终依赖石油进口，成为其能源安全的软肋。第四次中东战争期间，阿拉伯产油国曾以“石油武器”重创美国经济。美国难以直接掌控石油资源分配，只能借助贸易歧视、制裁和军事手段对“敌对”产油国施压，同时拉拢“友好”国家，从而为沙 特、俄罗斯等主要产油国在能源博弈中提供了空间。虽然美国通过建立战略储备和推动IEA机制提升抗风险能力，但仍在多方面面临掣肘。 图表26:2008年以前，美国原油产量及占比整体呈下滑趋势 资料来源：同花顺、方正证券研究所 图表27：2008年以前，美国原油消费量不断攀升 资料来源：同花顺、方正证券研究所 “页岩革命”后，美国打破原油全球供给格局，一跃成为世界第一原油产出国。“页岩油革命”爆发后，美国石油产量在2009年止跌回升，达到5357千桶/天。至2019年9月，美国已经实现了石油净出口。随着美国原油产量和出口量的大幅增加，美国正在全面挑战OPEC和俄罗斯等传统产油国在国际原油市场中的地位。在2018年以后，美国原油产量一直保持在世界第一的地位，远超俄罗斯和沙特阿拉伯。在传统石油开采模式下，新项目通常需要数年建设周期才能形成实际产能，且投资成本高昂，导致石油供应对市场价格变化的响应极为滞后。因此，当OPEC采取减产措施时，俄罗斯等非OPEC国家在短期内缺乏快速调节产量的能力，难以及时弥补减产所造成的供应缺口，从而使OPEC的限产行为具备较强的 市场影响力和可预期的价格支撑效果。然而页岩油井规模较小、投入成本低、灵活性高，对市场变化可以灵敏响应。这一响应机制大大削弱了OPEC减产政策在拉动油价方面的边际效应，限制了其传统市场调控能力。截止目前，美国是唯一大规模实现商业开发页岩油的国家，其他国家由于技术原因或环境限制，仍处于起步阶段。 图表28：美国原油产量对世界影响程度变大 资料来源：同花顺、方正证券研究所 图表29：页岩油革命爆发后美国原油产出占比抬升 资料来源：同花顺、方正证券研究所 OPEC+联盟成立于2016年，旨在应对全球市场供应过剩导致油价大幅下跌的情况。2014年全球经济放缓使石油需求减少，而石油供应呈上升趋势。油价的大幅下跌造成的经济打击使得OPEC组织再次考虑减产问题。2016年11月，OPEC成员国达成协议，将石油产量减至3250万桶/日。由于前几次减产协议的经验教训，2016年12月，随着油价复苏周期开启，OPEC开始联合非OPEC产油国组成OPEC+，推动联合减产进一步提振油价。OPEC+除了OPEC成员国，还包括俄罗斯、墨西哥、 哈萨克斯坦、阿曼、阿塞拜疆、马来西亚、巴林、南苏丹、文莱、苏丹。为实现组织间的协调与决策执行，OPEC+建立了三大核心会议机制，以便各国协商。 图表30：三大核心会议 OPEC大会 联合部长级监督委员会会议 OPEC+部长级会议 频率 每半年一次（6月/12月） 每1-2个月一次 每半年一次（下次2025.11.30） 参会国 OPEC成员国 “核心8国” OPEC+全体 主要内容 讨论/决定内部政策、预算、人事和长期战略等 监测市场数据和成员合规情况，向OPEC+部长级会议提出产量建议。评估/指导并公布核心8国放开“自主减产”的节奏。 OPEC+框架下的最高协调机构决定OPEC+的产量政策 资料来源：OPEC官网等，方正证券研究所 图表31：OPEC+原油储量和产量 资料来源：同花顺、方正证券研究所 # 2.2.3技术因素：对价格的影响同样不容忽视 技术因素既包括原油供应方面的技术，也包括原油使用方面的技术。首先，随着勘探技术的进步，三维地震勘探、卫星遥感和人工智能地质建模的应用使得曾经难以探明的石油资源被发现。这也是近几十年来，世界石油储量不断上升的决定性因素。其次，在开采领域，水平钻井和水力压裂技术的突破性进展，使得页岩油、致密油等非常规资源的商业化开发成为可能，美国页岩革命就是最成功的案例。页岩油气的大规模开采使得美国从全球最大石油进口国转变为出口国，甚至在2018年其原油产量超过了俄罗斯、沙特阿拉伯，成为全球原油产量第一的国家。第三，采收率技术（EOR）的持续创新，包括化学驱、气体混相驱和热力采油等方法，显著延长了现有油田的开采寿命。然而，随着易开采资源的逐步耗尽，技术突破带来的边际效益正在递减，未来储量增长将更加依赖成本高昂的深海、 极地和非常规资源开发，这会对石油供应成本曲线产生结构性抬升作用。此外，能源利用率的提高，在一定程度上可以抑制原油需求的增长。 需要注意的是，根据美国能源行业数据分析机构Enverus的最新报告，美国页岩油成本或在10年内大幅上涨。到2035年前后，美国页岩油边际成本将从目前的约70美元/桶上涨到95美元/桶，这一趋势受多方面因素驱动。 首先，是资源结构变化，美国主力页岩油产区中成本最优、开发效率最高的“甜点”资源已呈现枯竭态势，页岩油开采企业被迫将开发重心转向边际储量，此举不仅需要升级开采技术、延长水平井段，还需加大资金投入力度，预计会造成每桶15-25美元的边际成本涨幅。 其次，是材料成本上升，钢材是支撑页岩油井套管及各类基础设施建设的核心材料，在上游开采成本中占比可观，其价格波动会直接作用于钻井成本，深层页岩油井因对特种钢材的需求旺盛，受价格波动的影响更甚；而供应链中断、通胀压力以及贸易紧张局势，共同拉动钢材价格上行，自后疫情阶段以来，部分页岩油产区的材料成本上涨幅度达到了 $5\% -10\%$ 第三，是监管的不确定性增加合规成本，达拉斯联储一项调查显示， $57\%$ 的高管认为联邦和州政府收紧许可流程和排放标准，以及土地使用限制的措施影响了页岩油新井盈亏平衡成本，能源政策的可变性进一步导致合规成本增加，在某些地区预计会达到2-5美元/桶。 最后，是水处理和管理费用上升，水是页岩油井水力压裂的核心投入，随着油井持续生产，其产水量会达到原油的3-10倍，这些水需要经过处理后才能回收或排放，随着环境法规趋严以及干旱盆地水资源紧张，水处理成本不断上升，对页岩油成本的影响在1-3美元/桶，如果因注水引发地震导致更严格限制，成本还会进一步增加。此外，劳动力短缺、通胀、供应链脆弱性也会起到推波助澜的作用。 # 3 金融属性：引发短期价格偏离 # 3.1 石油美元体系：建立和动摇 美元作为国际原油价格的计价货币,对原油价格的影响远高于其他货币。1944年,布雷顿森林体系构建了以美元和黄金为基础的金汇兑本位制,其实质是建立了以美元为中心的国际货币体系。虽然后来布雷顿森林体系崩溃,美元与黄金脱钩,但美国再次找到了符合自己利益的关系。经过和多个原油出口大国的磋商,达成了以美元进行原油贸易的协定,美元成为国际原油计价和结算的货币。这就使得市场上产生以下情况:原油价格上涨,导致原油进口国需增持美元,对美元需求上升,资本流入美国市场,美元指数上行。而油价如果持续高企,美国国内成本上升、消费承压、经济放缓,市场对美联储政策转向的预期增强,则可能反过来抑制美元表现,导致美元指数下行。总之,石油美元体系巩固了美元的世界货币地位。美国因而可以将“美元使用权”作为武器,对他国进行经济制裁 # 3.1.1 石油与美元：动态双向影响 长期以来，美元和油价之间维持了稳定的负相关关系。虽然美元指数与WTI油价存在动态双向影响，但是随着原油金融属性的增强，美元指数对油价的主导作用 更强。从购买力来看，美元指数上升之所以促成原油价格的下跌，主要有两个原因。第一，美元指数上升会让原油生产国或者输出国的购买力上升。原油价格以美元标价，原油生产国出售原油获得美元，再用美元兑换成其他国家的货币购买世界其他国家的商品，由于美元升值，原油生产国的购买力上升，从这个角度来看，生产国不存在提价需求。第二，美元指数上升会导致一些原油购买国家如欧洲、日本的购买力下降，因为用欧元、日元计价的原油价格变得相对价格更高，因此全球原油需求下降。另一方面，美元自身有较强的避险属性。美元走强通常伴随全球避险情绪上升，此时资金回流美国资本市场，流出大宗商品市场，油价下跌。 但是，近年来多种因素驱动美元和油价表现出一定正相关关系。首先，全球经济复苏预期上行，一方面市场对能源需求增强油价上行，另一方面美国经济数据趋好，可以支撑美元走强。其次，近年地缘政治的波动也加强了美元和油价的正相关性。俄乌战争以及中东局势升级使得人们对原油市场的供应产生恐慌，迫使油价上升。而在复杂的世界格局下，全球避险情绪逐渐升温，美元独特的避险属性使得资金大量流入，同时期美元升值。二者在短期内出现正相关。此外“页岩革命”后，美国从能源进口大国转变为全球出口国。美元升值对油价不再压制，甚至有利于美国出口石油。随着美国石油出口量的不断增加，美元强势与美国原油出口利润同步增长。 图表32：美元指数与WTI存在一定相关性 资料来源：同花顺、方正证券研究所 # 3.1.2 石油美元体系：多种因素推动脱钩呈现动摇迹象 多种力量作用下，石油美元开始呈现动摇迹象。（1）美国能源逐渐独立，摆脱对中东的依赖：在上个世纪80年代，美国作为原油消费大国，由于自己没有产油能力，所以严重依赖中东原油出口大国。因此与中东产油国之间建立了密切的经济与政治联系。中东国家由于经济结构的单一性及其对美元资产的依赖，普遍不会主动挑战石油美元的主导地位。在这种格局下，美国不仅维持了其在国际能源市场中的地位，同时强化了其全球金融霸权。然而，近年来全球能源地缘政治结构发生显著转变。随着“页岩革命”的推进，美国实现了原油进口国到出口国的转变，显著降低了对中东能源的依赖，甚至与其关系由合作逐渐转向竞争乃至对 抗。(2）新兴经济体取代欧美成为中东最大买家：中国、印度等新兴经济体逐渐成为了原油主要消费方，在原油贸易中拿到更大话语权并开始推动原油贸易结算的“去美元化”，增强本币在国际贸易中的使用比例。并且美国对俄罗斯和伊朗的制裁也间接推动了石油贸易的“去美元化”趋势。（3）数字货币与区块链技术降低对美元依赖：在数字货币与区块链领域的技术突破也成为动摇石油美元体系的关键力量。SWIFT系统作为全球跨境支付清算领域的核心，承载着国际间绝大部分资金划转与信息交互功能，而美元在该系统中占据了绝对的主导权。数字货币的和区块链技术的崛起为突破SWIFT系统的路径依赖提供了可行方案，通过构建去中心化的跨境支付架构，摆脱了传统模式。这不仅可以大幅压缩跨境支付的时间与资金成本，提高交易效率，也削弱了单一国家对国际支付清算的控制权，动摇石油美元体系。 但是石油美元回流通道仍然稳定，并且美元资产的吸引力仍然存在，加之整个原油贸易体系切换成本高，替换体系也尚未成熟，所以其核心地位短期内难以被完全取代。 # 3.2石油市场：兼具商品属性与金融属性的双重特征 石油市场兼具商品属性与金融属性的双重特征：一方面，作为全球能源体系的核心大宗商品，石油以实物形态在国际产业链与供应链中完成大规模的生产、运输、加工与贸易流通；另一方面，依托石油现货市场发展而来的期货、期权、掉期等各类金融衍生品交易高度活跃，大量金融资本参与其中，使得石油价格不仅受供需基本面影响，更与全球金融市场的流动性、利率水平、地缘政治博弈等因素深度绑定。 # 3.2.1 石油现货市场：全球主要分布着五大石油现货市场 全球主要分布着五大石油现货市场：以阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普（ARA）为核心的西北欧市场，主要向德、法等欧洲国家供应独联体、北海原油及本地炼厂油品；地中海市场作为欧洲另一主阵地，供应本地炼厂油品与阿拉伯海湾石油；加勒比海市场规模相对较小，主供美国委内瑞拉、墨西哥等地的石油，部分柴油、燃料油也会流入欧洲套利；新加坡市场聚焦南亚与东南亚，提供阿拉伯海湾石油及本地炼厂油品；美国市场则依托自身庞大的产消体量，在休斯敦、波特兰港、纽约港形成了大型石油现货市场。 在原油现货市场中，长期合同和即期交易是两种核心的交易模式。现货市场的供应端主要包含产油国石油公司（NOC）和国际石油公司（IOC）。前者是由国家控股，以实现国家战略目标为使命的石油公司，全球主要的NOC有沙特阿拉伯石油公司、俄罗斯天然气工业股份公司、中国石油天然气集团等。国家石油公司既要强调经营效率与竞争力，又要支持国家经济发展，维护国家能源安全，与国家能源与经济战略保持高度一致。后者是一体化大型跨国石油公司，例如埃克森美孚、BP、壳牌等。需求端的炼油企业主要有ENEOS、中国石化、COSMO等。供应端和需求端通过石油贸易商链接，石油贸易商负责撮合买卖双方、提供信用背书，通过库存管理和跨区域/跨期套利，维持市场的平衡。而产油国石油公司(NOC)/国际石油巨头(IOC)与大型炼厂之间往往签有长期供应合同(通常滚动续签)来维持稳定供应关系，锁定市场份额，比如中俄《2025年能源合作路线图》。而少部分即期交易则是用来满足临时性的原料需求或库存调节需求，捕捉短期价格波动的套利机会，为期货市场提供现货定价参考。 # 3.2.2原油期货市场：承担“价格发现”功能 石油期货交易量远超现货，流动性充沛，因而承担了“价格发现”功能。期货价格反过来被用作长期合约或即期交易的定价参考。通俗来讲，油价其实是在期货市场上确定的。其中交易量最大的两大石油期货分别是：WTI期货(NYMEXWTICrude Oil Futures)和布伦特期货(ICEBrentCrudeFutures)，分别扮演着美国和全球性基准原油合约的角色。同时，由于中东地区是国际原油供给的核心板块，在此背景下，迪拜商品交易所推出的阿曼原油期货虽属区域性定价基准、尚未形成全球影响力，但凭借区域市场的重要性，通常也与布伦特、WTI一并被归为全球三大主要原油期货品种。 图表33：WTI期货和Brent期货 资料来源：万得，同花顺、方正证券研究所 另外，上海国际能源交易中心（INE）于2013年在中国（上海）自由贸易试验区注册成立，2018年成功推出原油期货，2021年推出原油期权。INE坚持交易、交割和结算环节国际化，采用人民币进行计价和结算，依托保税油库，进行实物交割。与WTI、Brent和Dubai原油期货不同，INE原油期货的标的是重度为32API度、含硫量 $1.5\%$ 的中质含硫原油。2025年国内原油期货交易量较2024年有所增长，截止2025年12月底，国内原油期货累计成交量达到3888万手，同比增长 $0.83\%$ ；成交额达到1.96万亿元，同比有所下降。整体来看，2025年国内原油期货除成交额外，成交量和持仓量均有所上升。国内原油期权自2021年6月上市以来，其交易活跃度逐步提升，截止2025年12月底，国内原油期权累计成交量达到1851万手，累计同比增长 $24\%$ ，累计成交额达到945亿元，累计同比增长 $23\%$ ，月末持仓量达到4.1万手。整体来看，2025年国内原油期权成交量较2024年显著增长，市场交易活跃度逐步提升，持仓水平及成交额同比均有所提升。 图表34：INE原油期货月度成交量、成交额 资料来源：万得、方正证券研究所 图表35：INE原油期权月度成交量、成交额 资料来源：万得、方正证券研究所 # 4政治属性：重塑原油供需结构 “页岩革命”和OPEC+机制的建立促进了新三极石油供应体系的建立，能源博弈中的互动与冲突也在不断增加。美国在国际原油市场动作频频。 # 4.1页岩革命对美国能源权力产生倍增效应 首先，“页岩革命”大幅提升了美国在外交能源上的灵活性。随着美国对外石油依赖程度的下降，“石油武器”对其威胁性明显减弱。美国对伊朗等“非友好”产油国的遏制手段更加强硬。而美国与“友好”产油国的关系由能源依赖转向战略外交，迫使后者在国防与政治上付出更多换取支持。面对俄罗斯，美国在乌克兰危机后将石油领域列为主要制裁方向，尽管当前仍保留一定回旋余地，但未来可能借能源独立优势加大遏制力度。沙特阿拉伯虽然是美国长期盟友，但在“页 岩革命”后其对美战略价值下降，两者关系并不对称。可能导致美方削弱对沙特的安全投入，使其在中东局势中处境更为被动。 第二，在石油运输通道的掌控方面，“页岩革命”的兴起使美国转变为具备出口能力的能源大国，有能力直接参与全球石油贸易竞争。当前，美国已向波兰、立陶宛等国家出口液化天然气，不仅有效削弱了这些国家对俄罗斯能源的依赖，也增强了对其能源领域的战略影响力。这一举措使得俄欧传统能源合作体系中插入了干扰因素，逐步动摇了欧洲原有的地缘政治格局。另外，页岩油在产量调节上的灵活性也对俄罗斯产生威胁。因为俄罗斯大量油田分布在极寒地带，开采成本本就高昂，加之这些油田在原油市场中难以根据需求迅速调整产量，使得俄罗斯在与美国的能源竞争中更加处于不利地位。 # 4.2 OPEC+机制对美国页岩革命的抵消 OPEC+机制标志着俄罗斯与沙特阿拉伯在能源领域的密切合作，并希望借此抵消美国在石油市场优势。由于“页岩革命”带来的倍增效应，美国对世界石油市场中的俄罗斯与沙特阿拉伯的地位发起根本性挑战。但是，受制于综合国力的影响，两国的反制措施效果有限。随着OPEC+机制的建立，两国在很大程度上重拾对国际原油市场的掌控。 OPEC+机制对抵消美国因“页岩革命”而产生的地缘政治影响具有重要意义。“页岩革命”爆发后，美国对外石油依赖显著下降，沙特在美国全球能源战略中的地位随之弱化，导致其在对美外交中的战略筹码明显减少。2016年，时任总统奥巴马公开批评沙特在中东政策中“搭便车”，9月美国国会通过《制裁恐怖主义支持者法案（JASTA）》，允许911事件受害者向沙特提起诉讼。这一连串政治事件将美沙关系推至低点。面对外交处境日益不利的局面，沙特开始寻求新的战略合作方向，而俄罗斯因受美国压力相对较小，且具备深度介入中东事务的能力，成为沙特的重要外交替代对象。与此同时，俄罗斯也积极加强与中东主要产油国的协调合作，意图填补美方在该地区影响力的真空，借此打破其在乌克兰危机中所面临的美欧战略围堵。总之，俄罗斯通过OPEC+加强了其在中东的存在，一定程度上突破了美国的战略围堵；而沙特阿拉伯通过OPEC+强化了在俄美间的平衡外交战略，改变不利态势。 OPEC+恢复供应，一方面是扩大自身在市场上的份额，另一方面是对美国页岩油生产商施压。2025年3月，OPEC+组织成员国对2024年12月达成的决定再次确认，并在2025年4月1日开始实行该决议，逐步灵活恢复每日220万桶自愿调整。八个OPEC+国家（沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼）于2025年4月增产41.1万桶，6月增产41.1万桶，8月增产54.8万桶，9月增产54.7万桶，10月增产13.7万桶，11月增产13.7万桶，12月增产13.7万桶。本轮增产完全恢复了八个成员国在2023年达成的220万桶/日减产额度，标志着该组织完成当前阶段的供应恢复计划。OPEC+通过增产改变全球原油供需平衡引发油价下行，在此情况下相关成员国因为较低的生产成本得以继续维持运营。但是美国页岩油开采成本高，并且在未来预计还会持续攀升（详情可见2.2.3），对美国页岩油形成强烈冲击，压缩利润空间迫使页岩油生产商削减资本开支，甚至使得部分高成本产能逐步退出市场。总之，OPEC+本轮的增产使得美国页岩油的成本劣势暴露无遗，未来油价受博弈影响，可能存在强烈的不确定性。 # 4.3美国对OPEC+机制积极反应 面对OPEC+成立后俄罗斯与沙特阿拉伯日趋密切的外交关系，美国在能源方面迅速作出反应。一方面，针对两国联合实施的石油产量控制，美国尽可能扩大自身石油生产和出口能力。另一方面，美国将原有的“能源独立”战略转型为更具进攻性的“能源主导”战略，其目标从单纯减少对外依赖，转变为引导并主导国际能源市场格局。依托快速发展的国内石油产业，美国不断扩大出口规模，积极向全球推广本国能源产品，以提升其在全球能源体系中的话语权与影响力。 其次，利用政治影响力进行干预是美国的主要手段。对于OPEC+中的传统敌人伊朗，美国再次进行强力打压，手段包括：签署针对伊朗的制裁措施，单方面退出伊核协议；威胁将对任何与伊朗进行石油贸易的国家实施制裁。这些手段对伊朗的石油出口造成严重的经济打击，在OPEC+会议中成为原油增产的反对者。此外，卡塔尔也是美国分化OPEC+组织的突破口。由于经济政治领域的竞争以及对伊朗威胁认识的不同，卡塔尔与沙特等国一直存在矛盾。因此美国在相关事件中不断推波助澜，最终卡塔尔于2019年1月正式退出OPEC。对于OPEC+组织中的核心成员（俄罗斯沙特阿拉伯），美国对沙特阿拉伯一方面积极修复友好关系，一方面适度施压；对俄罗斯虽然无法在能源政策方面施加影响，但美国正试图为制裁OPEC+的产量控制行为创造法律基础。 # 4.4美委事件：为石油美元“续命” 美国内政问题是美委事件的首要动因。2025年底，共和党未能实现削减医疗支出的既定目标，在政治上处于被动局面。医疗改革的受挫叠加经济民生和外交领域缺乏亮眼成果，迫使特朗普政府通过对外强势行动转移国内矛盾、稳固选民基本盘，从而为2026年中期选举积累政治筹码。同时，此次行动的另外目的皆与原油挂钩。 美委事件为石油美元“续命”。根据最新数据，2024年委内瑞拉原油日产量达92万桶，其中出口量占66万桶。虽然与疫情之前相比，委内瑞拉原油产量和出口量大幅下跌，但是近两年在缓慢恢复，并且原油出口量占产量比例也有所提高。更值得注意的是，2024年委内瑞拉已探明原油储量达303221百万桶，占全球已探明原油储量的 $19\%$ 。而特朗普政府已宣布允许美国能源企业全面参与该国石油基础设施重建，并称将以“非常有利可图的方式”长期“管理”委内瑞拉资源开发。这一立场本质上传递出关键信号：美国正推动全球储量最丰厚且尚未充分开发的石油资源重新融入美元结算框架，借此在沙特相关协议效力松动的背景下，为石油美元体系筑牢新的支撑锚点。 图表36：委内瑞拉原油产出情况 资料来源：同花顺、方正证券研究所 图表37：委内瑞拉已探明原油储量 资料来源：同花顺、方正证券研究所 此外，美国对委内瑞拉的军事行动产生了显著“示范效应”。此次行动向拉美国家展现了强烈的信号，对哥伦比亚等国未来对美谈判立场有威慑作用，抑制了中国在拉美地区影响力的扩张。 图表38：中国对拉美地区直接投资存量 资料来源：同花顺、方正证券研究所 # 5原油价格走势历史复盘 图表39：原油价格近期走势复盘 资料来源：同花顺、方正证券研究所 图表40：原油价格近期走势阶段划分（截止2025年12月） 时间区间 原油最高价格 日期 原油最低价格 日期 2000年1月～2008年6月 132.72 2008.7 18.71 2001.12 2008年8月～2009年12月 113.24 2008.8 43.32 2009.2 2009年3月～2011年4月 123.26 2011.4 46.54 2009.3 2011年5月～2014年6月 125.45 2012.3 95.16 2012.6 2014年7月～2016年1月 106.77 2014.7 30.7 2016.1 2016年2月～2019年12月 81.03 2018.5 32.18 2016.2 2020年1月～2020年4月 63.65 2020.1 18.38 2020.4 2020年5月～2022年6月 122.71 2022.6 29.38 2020.5 2022年7月～至今 111.93 2022.7 64.45 2025.5 资料来源：同花顺、方正证券研究所 # 5.1 2000年1月～2008年7月：持续牛市 2000年1月～2008年7月，原油价格长期上涨，经历了一个近乎持续的牛市。其中2001年12月的Brent价格成为此阶段油价最低点主要原因在于911恐怖袭击造成了全球金融市场的极度恐慌，这是自冷战后美国首次面临重大安全威胁。美国股市大跌，多行业受到重创，消费和投资信心下降，全球经济增长预期同步下调。而石油作为与经济活动高度相关的商品，需求预期下调，油价快速下行。但是，在此阶段全球经济进入高速发展期，尤其是中国、印度等新兴市场国家的快速工业化和城市化进程显著推高了能源需求。中国在2001年加入世界贸易组织（WTO）后，外贸和制造业迅猛扩张，成为世界能源消费增长的主要驱动力。同时，全球低利率环境刺激投资和消费，美国次贷危机前的房地产泡沫和信贷宽松政策也助长了整体大宗商品价格上涨。另一方面，2003年伊拉克战争、尼日利亚和委内瑞拉等主要产油国产量受限，地缘政治风险加剧原油市场对供应安全的担忧，推动油价持续攀升。投机资金也大量涌入石油期货市场，金融属性进一步放大了涨幅。直到2008年7月，油价创出历史新高，Brent突破133美元/桶。 图表41：新兴国家经济发展加快推高能源需求 资料来源：同花顺、方正证券研究所 # 5.2 2008年7月～2009年2月：金融危机导致原油价格下跌 # 2008年7月～2009年2月，次贷危机引发全球危机，原油价格快速下探至低点。 本阶段美国次贷危机的来临对全球经济造成了严重的打击，从而影响了原油需求，导致油价在8个月内持续下跌，最终在2009年2月探到底点，43美元/桶。虽然在这过程中，新兴发展中国家对于原油的需求仍保持强劲，但北美地区石油需求的大幅滑落使得全球原油需求大幅减少。尽管OPEC在2008年底实施减产，但市场信心仍未恢复。这也是进入2000年后，为数不多全球原油需求负增长的时期。 图表42：全球原油消费量都受到金融危机的影响（同比，%） 资料来源：同花顺、方正证券研究所 # 5.3 2009年3月～2011年4月：经济复苏，油价反弹 2009年3月～2011年4月，全球经济复苏，油价快速反弹回升。为应对金融危机后全球经济衰退，各国纷纷推出史无前例的刺激政策。美国实施量化宽松政策（QE），大规模注入流动性，利率维持在零水平；中国推出4万亿元人民币刺激计划，重点投向基建、房地产等高耗能领域。全球货币政策极度宽松带动信贷扩张，推动经济活动逐步回暖，同时也刺激大宗商品价格普遍回升。伴随实体经济复苏，原油需求回升明显。特别是新兴市场经济体仍保持较快增长速度，维持对能源的持续需求。直到2011年4月，Brent价格回升到123美元/桶。 图表43：美国实施量化宽松政策（联邦基金利率） 资料来源：同花顺、方正证券研究所 # 5.4 2011年5月～2014年6月：油价高位震荡 2011年5月～2014年6月，油价在高位震荡运行，但WTI价格在部分阶段与Brent油价出现背离。此阶段全球经济逐步稳定，但复苏速度呈现分化。美国经济在QE与财政刺激下缓慢修复，而欧元区则深陷主权债务危机，增长乏力。新兴市场如中国逐步转向结构性改革，经济增长速度放缓，但整体仍处于高位，对原油需求保持支撑。此外，中东地区的地缘政治风险依然突出，阿拉伯之春、叙利亚内战、利比亚政局动荡等因素限制了局部产油区的供应能力，OPEC整体维持减产态度，油市供需相对平衡。尽管页岩油革命初现端倪，但其产量规模尚未对全球供需格局产生显著冲击。但是，美国内陆页岩油产量激增与运输瓶颈限制了WTI的流动性，使其区域性价格显著低于反映全球市场的Brent基准。 # 5.5 2014年7月～2016年1月：供给过剩，油价下跌 2014年7月～2016年1月，受供给过剩影响，油价大幅下跌。这一轮下跌主要源于供给端的大幅增加与OPEC战略转变。2014年，美国页岩油产量爆发式增长，使其原油日产量跃升至近40年来新高，打破全球原油供应格局。与此同时，OPEC在2014年11月会议中决定不减产，以维护市场份额，意图打压高成本的页岩油企业。全球原油市场由供需紧平衡迅速转向严重供过于求。此外，全球经济增速放缓，尤其是中国经济增速与本世纪初期相比明显下降，原油需求增速下跌。油价暴跌引发能源企业资本支出大幅缩减，多国财政收入锐减，对经济构成反作用。直至2016年1月，Brent油价跌至30美元。 图表44：2014年美国页岩油产量爆发式增长（千桶/天） 资料来源：同花顺、方正证券研究所 # 5.6 2016年2月～2019年12月：油价缓慢回升 2016年2月～2019年12月，油价缓慢回升并在中等价位区间波动。本阶段原油市场进入结构性调整期，OPEC与非OPEC国家（如俄罗斯）于2016年底首次达成“减产协议”（OPEC+机制），标志着原油市场协调机制强化，带动全球供应逐渐收紧。与此同时，美国页岩油行业在经历2014-2016年的调节后，成本下降、效率提升，产能逐步恢复并持续增长。供需关系趋于平衡，但因页岩油的“弹性供给”机制增强，油价难以恢复至百元时代。全球经济方面，美国经济稳步复苏并在2018年实现全面就业，中国经济仍维持中高速增长，对能源需求构成支撑。然而，美中贸易摩擦加剧、欧洲增长放缓、全球制造业走弱等因素制约油价上涨空间。总体来看，油价虽自前期低点明显回升，但在页岩油产能上限和全球经济趋缓的双重背景下，维持在中位震荡区间。 # 5.7 2020年1月～2020年4月：疫情爆发，油价大跌 2020年1月～2020年4月，新冠疫情爆发，需求骤降，油价暴跌。全球新冠疫情爆发，原油市场遭受巨大冲击。由于各国采取封锁和旅游禁令，交通运输业、制造业等行业近乎停滞，全球原油需求崩塌。另一方面，OPEC+减产谈判破裂，沙特与俄罗斯开展价格战，导致市场供应暴涨。在供需双重失衡的情况下，原油价格雪崩式下跌，于2020年4月触到本轮最低点，18美元/桶。 # 5.8 2020年5月～2022年6月：地缘冲突，油价反弹 2020年5月～2022年6月，需求恢复叠加地缘政治冲突，油价强劲反弹至高位。在疫情初期恐慌过后，各国政府和央行相继推出大规模经济刺激计划，美国推出多项财政与货币刺激措施，中国、欧盟等也加大基建与消费支持。在全球范围内，“报复性消费”叠加制造业复苏，带动原油需求迅速反弹。同时，2020年5月起OPEC+恢复协同减产机制，大幅削减日产量以推动市场再平衡。此外，全球供应链瓶颈、能源投资长期不足（尤其是在疫情期间油企资本支出锐减），加剧了原油供给端的弹性下降。地缘政治风险也在本阶段助推油价上涨，特别是2022年初俄乌战争爆发，引发全球对俄罗斯能源制裁担忧，布伦特油价一度飙升至123美 元/桶，创下2008年以来新高。该阶段还叠加了全球“绿色转型”下传统能源投资意愿下降，供需恢复不对称，进一步推高油价。 # 5.9 2022年7月～至今：油价回落，趋于稳定 2022年7月至今，全球经济放缓，油价缓慢回落并趋于稳定。虽然俄乌冲突持续拖延，但市场对于战争引发的能源危机预期已基本消化。欧洲积极推进能源多元化与进口结构调整，缓解了对俄原油依赖。另一方面，美国持续释放战略储备、提高国内产能，伊朗、委内瑞拉等国在部分时期恢复出口，以及OPEC+增产计划，全球原油供应结构逐渐宽松。需求端方面，美联储持续加息抑制经济过热，欧美经济进入滞胀或低增长阶段，中国整体石油消费增速放缓。此外，新能源车普及率提升、环保政策强化对传统能源需求形成中长期抑制。 # 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 # 免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 评级说明： 类别 评级 说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。 推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。 中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。 减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。 行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。 中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。 减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。 基准指数说明 A股市场以沪深300指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。 # 方正证券研究所联系方式： 北京：朝阳区朝阳门南大街10号兆泰国际中心A座17层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 网址：https://www.foundersc.com E-mail: yjzx@foundersc.com