20200630-东北证券-化工行业深度报告_未来原油怎么看_复盘过去10年油价核心逻辑的启示_58页_16mb
报告摘要
原油价格走势与投资逻辑分析总结
核心内容
本报告回顾了过去10年原油价格走势的核心逻辑，旨在为2020年原油价格波动提供参考，并挖掘潜在的投资机会。
油价核心逻辑复盘
- 2011-2014年：供需双弱，金融属性主导油价走势，地缘政治事件炒作频繁，导致油价高位震荡。
- 2014-2016年：供给过剩、需求放缓，OPEC拒绝减产加剧了价格下跌，同时美国页岩油产量迅速增长，对OPEC形成挑战。
- 2016-2017年：库存周期引导下的温和复苏，全球需求回暖，OPEC减产对价格形成支撑。
油价波动主因
- 金融属性：2011-2014年，金融投机推动油价波动，特别是非商业多头持仓占比显著上升，直至“沃克尔法则”实施才有所遏制。
- 地缘政治：如“阿拉伯之春”、伊朗核协议等事件对供应端造成冲击，加剧市场不确定性。
- 库存周期：供需变化与库存变动密切相关，尤其在2016-2017年，库存周期的启动带动了油价的修复。
- OPEC与页岩油博弈：OPEC在2014年拒绝减产，而页岩油因成本下降、技术进步迅速扩张，削弱了OPEC的主导地位。
主要观点
- 油价并非总是由基本面决定，金融属性和地缘政治因素在某些时期对油价走势有显著影响。
- 2014年6月之后，油价下跌主因是供需失衡与金融投机的共同作用。
- 2016年触底反弹主要是由于全球库存周期的启动，OPEC减产起到了加速去库的作用。
- 未来油价运行的主逻辑仍是去库存，OPEC的减产执行率是库存压力下的必然结果。
关键信息
油价周期与宏观经济
- 2011-2014年：全球GDP增速与油价走势背离，原油价格维持高位，而经济增速放缓。
- 2014-2016年：OPEC拒绝减产，美国页岩油崛起，导致全球原油供应过剩。
- 2016-2017年：中国房地产行业复苏带动全球需求回暖，推动库存周期启动。
投资机会分析
- 炼化企业：通常伴随油价触底，随着油价企稳回升，炼化企业收益增加。
- 油服企业：国内外分化严重，海外机会有限，但国内可关注能源安全相关标的。
- 推荐标的：荣盛石化、中海油服、恒力石化、桐昆股份等，均被给予“买入”或“增持”评级。
财务数据概览
| 重点公司 | 现价（元） | EPS 2020E（元） | EPS 2021E（元） | EPS 2022E（元） | PE 2020E（倍） | PE 2021E（倍） | PE 2022E（倍） | 评级 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 荣盛石化 | 12.07 | 0.85 | 0.86 | 0.97 | 14.20 | 14.03 | 12.44 | 买入 |
| 中海油服 | 12.87 | 0.64 | 0.73 | 0.84 | 20.11 | 17.63 | 15.32 | 增持 |
| 恒力石化 | 13.48 | 1.57 | 1.67 | 1.77 | 8.59 | 8.07 | 7.62 | 买入 |
| 中国石化 | 3.92 | 0.24 | 0.33 | 0.42 | 16.33 | 11.88 | 9.33 | 增持 |
| 桐昆股份 | 12.74 | 1.82 | 1.91 | 2.05 | 7.00 | 6.67 | 6.21 | 买入 |
市场数据概览
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 成分股数量（只） | 364 |
| 总市值（亿） | 33476 |
| 流通市值（亿） | 24927 |
| 市盈率（倍） | 19.49 |
| 市净率（倍） | 1.42 |
| 成分股总营收（亿） | 50632 |
| 成分股总净利润（亿） | 1279 |
| 成分股资产负债率（%） | 52.62 |
图表要点
- 图1：21世纪以来原油价格运行逻辑回顾
- 图2：1861-2017年原油价格（按美国CPI平减）
- 图3：欧债危机使得2011年全球GDP增速下台阶
- 图4：2011-2014年原油需求增量下台阶
- 图5：伊朗“核危机”使得原油产量、出口受影响
- 图6：“阿拉伯之春”使得利比亚原油产量下滑
- 图7：2012-2014年OPEC总体产量下滑
- 图8：2012-2014供需双弱、全球“被动弱去库”
- 图9：2011-2014年全球GDP增速与油价走势背离
- 图10：道琼斯同比与CRB商品指数同比背离
- 图11：CFTC发布持仓报告（COT）结构关系
- 图12：WTI原油期货非商业持仓结构与数量
- 图13：WTI原油期货商业持仓结构与数量
- 图14：WTI原油期货多头持仓结构占比
- 图15：WTI原油期货空头持仓结构占比
- 图16：2010-2014年美元贬值带动美元指数走弱
- 图17：美国实际利率和油价呈明显负相关
- 图18：2011-2014年商业银行勾结操纵油价报导屡见不鲜
- 图19：2014-2016年各经济体GDP增速分化
- 图20：2014-2016年各经济体PMI指数分化
- 图21：2014年中国GDP增速下行较为明显
- 图22：2014年中国PMI各分项持续下滑
- 图23：2014年中国传统工业部门去产能压力较大
- 图24：2014年外需不振拖累出口和产销
- 图25：2010-2017年各经济体GDP增速
- 图26：2010-2017年各经济体原油需求增量
- 图27：2007-2016年发达国家制造业PMI
- 图28：2007-2016年发展中国家制造业PMI
- 图29：（非）OECD国家原油需求总量及同比
- 图30：各大经济体原油需求总量及同比
- 图31：2014年7月利比亚产能恢复开启原油暴跌
- 图32：原油暴跌后OPEC产量持续增长
- 图33：2014年7月非商业空头持仓大幅增加
- 图34：2014年7月非商业空头持仓占比提升
- 图35：2014年一季度原油市场开始供过于求
- 图36：2014年8月OECD库存同比增长
- 图37：2012-2015年原油产量及增速对比：OPEC VS 美国
- 图38：2012-2018年原油市场份额对比：OPEC VS 美国
- 图39：美国页岩油主要产区水平钻井长度变化
- 图40：Midland盆地当月新井数与水平井长度
- 图41：Delaware盆地当月新井数与水平井长度
- 图42：美国页岩油各大产区页岩油产量
- 图43：美国页岩油主要产区页岩油产量
- 图44：2015年油价下跌后，Permian取代Eagle Ford扛起页岩油增量大旗
- 图45：2019年一季度各页岩油生产商对现存井现金成本估计情况
- 图46：2019年一季度各页岩油生产商对钻新井完全成本估计情况
风险提示
- 疫情二次爆发
- 经济持续下滑
- 业绩不达预期
投资建议
- 关注炼化企业，尤其是荣盛石化、恒力石化、桐昆股份等。
- 海外油服企业机会有限，但国内可关注能源安全概念。
- 市场整体处于被动去库存阶段，未来一年仍需关注需求恢复情况。
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