20181126-第一上海证券-汇付天下-01806.HK-中国领先的协力厂商支付服务提供者_首次覆盖给予买入评级_21页_777kb

汇付天下公司总结

核心内容

汇付天下（1806.HK）是中国领先的独立第三方支付服务提供商，专注于支付及金融科技服务。公司成立于2006年，2018年6月成功登陆香港交易所，成为“金融支付领域第一股”。公司拥有多种支付牌照，包括POS、互联网、移动及跨境支付服务，并为小微商户及垂直行业客户提供综合解决方案。公司管理团队在金融科技和支付领域有丰富经验，公司创始人兼董事会主席周晔曾担任中国银联电子支付公司总经理。

主要观点

• 行业增长迅速：中国第三方支付市场发展迅速，2017-2020年CAGR为45.4%。2018年，中国无现金支付总次数达480亿次，排名全球第三。
• 监管趋严：行业监管不断加强，支付机构需遵守多项法律法规，包括客户备付金集中存管、支付业务合规性提升等，提高了行业准入门槛。
• 综合支付服务：公司提供POS、移动POS、互联网支付、移动支付及跨境支付服务，并具备多种支付牌照，属于综合性支付机构。
• 金融科技服务：公司提供SaaS及数据驱动的增值服务，如账户管理系统、技术运营支持、风险管理服务等。
• 市场定位：公司主要服务小微商户及特定垂直行业（如互联网金融、航空票务、跨境电商业务），与支付宝、财付通等主要竞争对手有不同市场定位。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2006年6月
• 上市时间：2018年6月
• 主要服务对象：小微商户、特定垂直行业客户
• 主要业务：支付服务（POS、移动POS、互联网支付、移动支付、跨境支付）及金融科技服务（SaaS、数据增值服务）
• 主要股东：
  • Trixen Enterprises（24.6%）
  • Bain PnR（18.41%）
  • China PnR Management（11.36%）
  • 周暐持有China PnR Management 60%股份

支付服务

• POS服务：
  • 2015-2017年交易量分别为1560亿元、490亿元、557亿元
  • 平均服务费率分别为8个基点、9个基点、12个基点
  • 收入分别为1.35亿元、0.48亿元、0.68亿元
  • 2018年上半年交易量为189亿元，收入为2058万元
• 移动POS服务：
  • 2015-2017年交易量分别为256亿元、2384亿元、6037亿元
  • 平均服务费率分别为21个基点、27个基点、19个基点
  • 收入分别为0.73亿元、7.05亿元、12.08亿元
  • 2018年上半年交易量为5389亿元，收入为11.32亿元
• 互联网支付服务：
  • 2015-2017年交易量分别为2035亿元、2387亿元、3217亿元
  • 平均服务费率分别为11个基点、8个基点、7个基点
  • 收入分别为2.33亿元、1.88亿元、2.4亿元
  • 2018年上半年交易量为1843亿元，收入为1.3亿元
• 移动支付服务：
  • 2015-2017年交易量分别为636亿元、1155亿元、1539亿元
  • 平均服务费率均为6个基点
  • 收入分别为0.38亿元、0.71亿元、0.92亿元
  • 2018年上半年交易量为985亿元，收入为5974万元
• 跨境支付服务：
  • 2016-2017年交易量分别为3亿元、49亿元
  • 平均服务费率分别为32个基点、29个基点
  • 收入分别为90万元、1400万元
  • 2018年上半年交易量为67亿元，收入为1433万元

金融科技服务

• 金融科技SaaS服务：
  • 为互联网金融及商业银行提供账户管理、技术支持及风险管理服务
• 数据增值服务：
  • 通过大数据分析和人工智能技术提供客户验证、风险控制等服务
• 其他服务：
  • 包括销售及营销服务、客户身份验证系统等

财务表现

• 2018年：
  • 收入预测为30.96亿元
  • 归属于母公司的净利润预测为1.93亿元
  • 经调整后的净利润预测为2.61亿元
• 2019年：
  • 收入预测为44.48亿元
  • 归属于母公司的净利润预测为3.97亿元
• 2020年：
  • 收入预测为60.86亿元
  • 归属于母公司的净利润预测为5.53亿元
• 目标价：5.40港元，相当于2019年15倍PE，较当前股价有48.76%的上涨空间

市场地位

• 支付市场排名：2017年排名第七，市场份额为2%
• 垂直行业客户：服务超过6500家垂直行业公司，包括互联网金融、航空票务、跨境电商业务
• 小微商户数量：服务超过740万家小微商户

风险因素

• 行业增长不达预期：若宏观经济放缓，支付行业增长可能低于预期
• 市场转移：若市场从移动POS服务转向移动支付，可能影响公司收入
• 政策及监管风险：政策变化可能导致成本上升，影响公司盈利
• 竞争风险：虽然支付宝和财付通的业务模式不同，但行业格局变化可能增加竞争压力

技术与研发

• 研发人员占比：36.7%
• 研发投入：2015-2017年分别为0.8亿元、0.93亿元、1.31亿元
• 技术优势：公司拥有银行级IT基础设施，与阿里云合作，具备强大的计算能力
• 支付通道系统：可每秒处理1200笔交易

财务分析

• 销售成本：
  • 佣金及费用占比逐步上升
  • 处理费、支付终端折旧、客户身份验证费用为主要组成部分
• 毛利率：
  • 移动POS毛利率从2016年的34.8%降至2017年的20.9%
  • POS服务毛利率从2015年的31.3%降至2016年的21.6%，后回升至2017年的33.8%
  • 移动支付毛利率从2016年的63.9%升至2017年的70%
  • 互联网支付毛利率从2016年的53.7%升至2017年的56.2%
  • 金融科技服务毛利率保持在80%以上
• 期间费用率：
  • 销售及营销费用率从2015年的11.73%降至2018年上半年的4.09%
  • 行政费用率从2015年的21.24%降至2018年上半年的11.28%
• 研发支出占比：随着收入增长，研发支出占比呈下降趋势

股票信息

• 股价：3.63港元
• 目标价：5.40港元
• 已发行股本：12.51亿股
• 总市值：45.43亿港元
• 52周高/低：7.36港元 / 3.17港元
• 每股净资产：1.46元
• 盈利预测：
  • 2018年：收入30.96亿元，净利润1.93亿元
  • 2019年：收入44.48亿元，净利润3.97亿元
  • 2020年：收入60.86亿元，净利润5.53亿元

同类公司估值

• 公司估值：明显低于行业平均
• PE（2019年）：15倍
• PS（2018年）：1.5倍
• 行业平均PE：41.5倍
• 行业平均PS：10.1倍

股权结构

• 主要股权结构：
  • Trixen Enterprises（24.6%）
  • Bain PnR（18.41%）
  • China PnR Management（11.36%）
  • 周暐持有China PnR Management 60%股份

财务预测

• 收入预测：
  • 2018年：30.96亿元
  • 2019年：44.48亿元
  • 2020年：60.86亿元
• 净利润预测：
  • 2018年：1.93亿元
  • 2019年：3.97亿元
  • 2020年：5.53亿元
• 经调整净利润预测：
  • 2018年：2.61亿元

估值对比

• 公司PE：20.7倍（2018年） / 10.1倍（2019年） / 7.2倍（2020年）
• 行业平均PE：41.5倍 / 29.9倍 / 22.5倍
• 公司PS：1.5倍 / 1.0倍 / 0.7倍
• 行业平均PS：10.1倍 / 8.5倍 / 7.3倍

市场趋势

• 支付技术进步：人工智能、大数据、云计算等技术推动支付服务创新
• 消费者习惯变化：移动支付和数字支付需求增长，促进行业增长
• 政策影响：监管加强，提升行业合规性，但可能增加运营成本

风险因素

• 行业增长不达预期：可能影响公司业绩
• 市场转移：若移动支付取代移动POS服务，可能影响收入
• 政策及监管风险：可能增加成本，影响盈利能力
• 竞争风险：行业格局变化可能导致竞争加剧

技术优势

• 支付通道系统：可每秒处理1200笔交易
• 银行级IT基础设施：拥有强大的计算能力
• 研发能力：拥有36.7%的员工为研发人员，持续投入研发

未来发展

• 增长驱动：支付行业快速增长、小微商户需求增加、垂直行业客户增长
• 技术应用：人工智能、大数据、云计算等技术将推动行业发展
• 业务拓展：公司与First Data Corporation战略合作，拓展跨境支付业务

总结

汇付天下作为中国领先的第三方支付服务提供商，具备强大的支付和金融科技服务能力，主要服务小微商户及垂直行业客户。公司拥有多种支付牌照，业务覆盖广泛。尽管面临行业监管趋严和市场竞争，但公司凭借技术优势和市场定位，有望在未来保持快速增长。公司当前估值低于行业平均，未来12个月目标价为5.40港元，相当于2019年15倍PE，具有较大的上涨空间。