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国投证券固定收益专题报告：信用策略超额收益分析与策略选择

核心观点

2024年信用债市场在极致牛市环境中呈现出独特的收益结构变化：票息贡献整体下移，资本利得成为收益主要来源，波动率上升增加了交易难度。

信用债投资收益由持有收益（票息）和资本利得构成，后者可拆分为骑乘效应与收益率曲线变化收益。2024年上半年信用债票息贡献明显下滑，城投债、二级资本债等中长期品种的进攻性更为突出，而国债和地方债相对防御性较强。

主要策略与发现

1. 久期策略重要性提升：
   在债牛环境下，久期策略对组合收益贡献显著，尤其是利率牛平稳走势下，超长期信用债（如10年期）可在不同组合中贡献率超过77%。

2. 骑乘效应与曲线形态：
   利率曲线平坦化带来骑乘收益空间，6-9年期信用债（如城投债、产业债）在平坦环境下表现突出。当曲线转陡时，子弹型策略占优。

3. 波动率变化与防御性：
   2024年信用债收益波动率中枢下移但短期急剧放大，反映出机构抢配与情绪止盈的共振影响。地方债最大回撤幅度极低（普遍低于1%），具备最强防御属性。而产业债回撤力度低于同期限城投债4–6年二级资本债亦具微弱优势。

4. 动态调整频率：
   当票息贡献出现下行趋势时，可判断为债牛确定性较强，操作上倾向于长期持有效应频率较低。反之，票息贡献上行可能预示利率拐点，推荐防御性操作。

2024年债券市场回顾

票息贡献显著下滑，城投、二级资本债指数级领先。尤其是3月份、四月下旬以及七月上旬信用债恐慌性下调，反映出市场供需及价量层面显著扰动。

收益率曲线特征

曲线以平坦化为主：1) 5年以上收益率持续下降；2) 结构分化明显：长端固收+产品表现优秀，但伴随警惕信号——10年产业债的波动率打破历史同期低位水平。

信用坏账事件

2024年三季度以来信用债波动率回归预期内水平。值得关注的是10个信用债个案密集暴露：7月指数级抽离，但未引发系统风险。相较股汇市，信用债整体调整并不同步，但需注意个券表现的非典型性超调可能带来策略错配风险。

配置策略建议

以城投、产业债及二级资本债为核心构建资产池，拉长久期是维持组合超越水平的必要路径。观察期限选择标准：

• 短端（1-3年）：防御性较强，熊市环境表现稳定适合谨慎型投资者配置；
• 3–9年段：骑乘效应较优，在牛平行情中兼具风险回报特性，是灵活配置首选；
• 超长期（10年以上）：在利率下行动力衰减的阶段配置价值突出，但需控制久期比例以规避轰鸣风险。

斜率与凸性的考量需成为债券投资的必备工具，尤其是融资+流动性双收窄的当下。

申请人可根据个人风险偏好、市场风格切换信号以及期限错配需求，动态调整二级资本债、高评级城投债、高票息低久期以及信用票据的配置结构，实现组合在不同市场的有效穿越。