> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 固定收益组 分析师：尹睿哲 (执业S1130525030009) yinruizhe@gjzq.com.cn 分析师：李豫泽 (执业S1130525030014) liyuze@gjzq.com.cn 分析师：查晓薇 (执业S1130525070011) zhaxiaowei@gjzq.com.cn # 信用策略容量还有多少？ # 一、组合策略收益跟踪 节前一周模拟组合收益悉数上涨。利率风格组合中，二级超长型、产业超长型策略收益位居前列，周度读数分别为 $0.28\%$ 、 $0.27\%$ ；信用风格组合中，二级超长型、产业超长型策略领先，收益分别达到 $0.53\%$ 、 $0.51\%$ 。 从重仓券种看，超长普信债重仓组合收益升至今年以来高点。信用风格存单重仓组合周度收益均值上行11.6bp至 $0.16\%$ ；城投重仓组合平均收益回升17.9bp至 $0.24\%$ ，带久期资产优势扩大，久期、哑铃型组合周度收益分别达到 $0.26\%$ 、 $0.32\%$ ；二级资本债重仓组合收益均值反弹近20bp至 $0.27\%$ ，组合久期及其表现基本呈现正相关，长端二永债成为持仓过节的合意标的，推升久期及混合哑铃型组合收益升至 $0.3\%$ 以上；超长债重仓策略收益均值上行38.1bp，城投、产业及二级超长型组合收益分别为 $0.48\%$ 、 $0.51\%$ 和 $0.53\%$ 。 收益来源方面，组合票息空间持续收窄，而资本利得对收益贡献不低。节前一周模拟组合票息多下行，目前存单重仓组合、城投及商金债子弹型组合年化收益达到去年9月以来最低点，除二级超长型仍有14.3bp的收益空间外，其余策略较去年9月后低点不足10bp。此外，组合票息贡献集中在 $5\% -25\%$ 之间，多数策略 $80\%$ 以上收益来自资本利得。 # 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，长久期城投重仓策略累计收益占优。具体来看，多数中长端策略累计收益超过基准，城投哑铃型、城投债久期及永续债久期组合的累计超额分别达到21.4bp、18.9bp、17.3bp。银行次级债重仓组合累计超额收益与城投债组合的差距逐步抹平，得益于节前一周的亮眼表现，二永债久期策略显著跑赢基准，而久期稍短的二级债子弹型、下沉组合累计仍呈负项超额收益。 从策略期限来看，中长端哑铃型策略大幅超越子弹型策略。短端方面，节前一周存单策略、城投下沉策略均跑输基准，同时城投短端下沉组合也落后于中长端基准；中长端策略超额收益升高，其中，城投哑铃型组合已经连续六周获得正项超额，且单周偏离基准达到去年下半年以来最高，而二永债久期策略超额收益分别抬升至9.2bp、13.5bp的高位，券商债重仓策略近两周累计收益却在盈亏平衡线附近徘徊；超长端方面，城投、产业及二级超长型组合超额分别增至9.6bp、12.6bp和14.8bp。 # 风险提示 模拟组合配置方法失真，收益测算方法误差 # 内容目录 # 一、组合策略收益跟踪 3 1、组合周度收益一览 3 2、组合周度收益来源 6 # 二、信用策略超额收益跟踪 6 # 附：模拟组合配置方法 9 # 风险提示 10 # 图表目录 图表1：利率风格组合年度累计综合收益（%） 3 图表2：信用风格组合年度累计综合收益（%） 3 图表3：节前一周模拟组合收益表现对比 4 图表4：信用风格同业存单重仓策略组合收益表现 4 图表5：信用风格城投债重仓策略组合收益表现 5 图表6：信用风格二级资本债重仓策略组合收益表现 5 图表7：信用风格超长债重仓策略组合收益表现 5 图表8：信用风格城投债重仓策略组合票息收益 6 图表9：信用风格二级资本债重仓策略组合票息收益 6 图表10：近四周主要模拟组合超额收益表现对比 7 图表11：信用风格短端策略组合超额收益. 7 图表12：信用风格中长端策略组合（主要品种）超额收益 8 图表13：信用风格中长端策略组合（金融债品种）超额收益 8 图表14：信用风格超长债策略组合超额收益 9 图表15：模拟组合配置方法一览 9 # 一、组合策略收益跟踪 截至2月13日，今年以来模拟组合累计收益基本跑赢去年同期，但仍不及24年同期表现。主要信用风格策略中，产业超长型、二级债久期及城投债久期组合的累计综合收益靠前，分别达到 $1.14\%$ 、 $0.88\%$ 、 $0.81\%$ ，且多数中长端信用风格组合收益高于对应利率风格。 图表1：利率风格组合年度累计综合收益 $(\%)$ 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）利率风格组合按照 $80\%$ ： $20\%$ 的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期国债，信用债部分配置 $20\%$ 的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取1年AAA同业存单、3年期AA+城投债、3年期AAA-二永债及商金债；下沉策略配置选取1年AA+同业存单、1年期AA-城投债、3年期AA+二永债、3年AAA-券商次级债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二永债、4年AAA券商债；超长策略配置10年AA+城投、产业债、10年AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型按照1：1配置1年AA+城投债、10年AA+城投债/10年AAA-二级资本债。3）年度累计收益以不同组合的周度综合收益（票息+资本利得）加总得到，票息收益按照期初估值收益 $\times$ 持有时长计算，下同。 图表2：信用风格组合年度累计综合收益 $(\%)$ 来源：iFinD，国金证券研究所 # 1、组合周度收益一览 节前一周模拟组合收益悉数上涨。利率风格组合中，二级超长型、产业超长型策略收益位居前列，周度读数分别为 $0.28\%$ 、 $0.27\%$ ；信用风格组合中，二级超长型、产业超长型策 略领先，收益分别达到 $0.53\%$ 、 $0.51\%$ 。 图表3：节前一周模拟组合收益表现对比 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：选取利率风格、信用风格模拟组合中，综合收益排名前5的策略组合展示。 从重仓券种看，超长普信债重仓组合收益升至今年以来高点。信用风格存单重仓组合周度收益均值上行11.6bp至 $0.16\%$ ；城投重仓组合平均收益回升17.9bp至 $0.24\%$ ，带久期资产优势扩大，久期、哑铃型组合周度收益分别达到 $0.26\%$ 、 $0.32\%$ ；二级资本债重仓组合收益均值反弹近20bp至 $0.27\%$ ，组合久期及其表现基本呈现正相关，长端二永债成为持仓过节的合意标的，推升久期及混合哑铃型组合收益升至 $0.3\%$ 以上；超长债重仓策略收益均值上行38.1bp，城投、产业及二级超长型组合收益分别为 $0.48\%$ 、 $0.51\%$ 和 $0.53\%$ 。 图表4：信用风格同业存单重仓策略组合收益表现 来源：iFinD，国金证券研究所 图表5：信用风格城投债重仓策略组合收益表现 来源：iFinD，国金证券研究所 图表6：信用风格二级资本债重仓策略组合收益表现 来源：iFinD，国金证券研究所 图表7：信用风格超长债重仓策略组合收益表现 来源：iFinD，国金证券研究所 # 2、组合周度收益来源 收益来源方面，组合票息空间持续收窄，而资本利得对收益贡献不低。节前一周模拟组合票息多下行，目前存单重仓组合、城投及商金债子弹型组合年化收益达到去年9月以来最低点，除二级超长型仍有14.3bp的收益空间外，其余策略较去年9月后低点不足10bp。此外，组合票息贡献集中在 $5\% -25\%$ 之间，多数策略 $80\%$ 以上收益来自资本利得。 图表8：信用风格城投债重仓策略组合票息收益 来源：iFinD，国金证券研究所 图表9：信用风格二级资本债重仓策略组合票息收益 来源：iFinD，国金证券研究所 # 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，长久期城投重仓策略累计收益占优。具体来看，多数中长端策略累计收益超过基准，城投哑铃型、城投债久期及永续债久期组合的累计超额分别达到21.4bp、18.9bp、17.3bp。银行次级债重仓组合累计超额收益与城投债组合的差距逐步抹平，得益于节前一周的亮眼表现，二永债久期策略显著跑赢基准，而久期稍短的二级债子弹型、下沉组合累计仍呈负项超额收益。 图表10：近四周主要模拟组合超额收益表现对比 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：基准组合配置 $20\%$ 的10年国债、 $64\%$ 的3年AA+城投债及 $16\%$ 的10年AA+产业债。 # 从策略期限来看，中长端哑铃型策略大幅超越子弹型策略面，节前一周存单策略、 城投下沉策略均跑输基准，同时城投短端下沉组合也落后于中长端基准；中长端策略超额收益升高，其中，城投哑铃型组合已经连续六周获得正项超额，且单周偏离基准达到去年下半年以来最高，而二永债久期策略超额收益分别抬升至9.2bp、13.5bp的高位，券商债重仓策略近两周累计收益却在盈亏平衡线附近徘徊；超长端方面，城投、产业及二级超长型组合超额分别增至9.6bp、12.6bp和14.8bp。 图表11：信用风格短端策略组合超额收益 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：短端基准组合配置 $20\%$ 的10年国债、 $64\%$ 的1年 $\mathsf{AA}+$ 城投债及 $16\%$ 的10年 $\mathsf{AA}+$ 产业债。 图表12：信用风格中长端策略组合(主要品种)超额收益 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）中长端基准组合配置 $20\%$ 的10年国债、 $64\%$ 的3年 $\mathsf{AA}+$ 城投债及 $16\%$ 的10年 $\mathsf{AA}+$ 产业债，下同；2）加入城投短端下沉组合进行对比。 图表13：信用风格中长端策略组合（金融债品种）超额收益 来源：iFinD，国金证券研究所 图表14：信用风格超长债策略组合超额收益 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：超长债基准组合配置 $20\%$ 的10年国债、 $64\%$ 的7年 $\mathsf{AA}+$ 城投债及 $16\%$ 的10年 $\mathsf{AA}+$ 产业债。 # 附：模拟组合配置方法 图表15：模拟组合配置方法一览 <table><tr><td rowspan="2">组合风格</td><td rowspan="2" colspan="2">信用策略</td><td colspan="3">配置方法</td></tr><tr><td>利率部分</td><td colspan="2">信用部分</td></tr><tr><td rowspan="13">利率风格</td><td rowspan="13">主要信用品种</td><td>存单子弹型</td><td rowspan="13">10年期国债*80%</td><td>1年期AAA同业存单*16%</td><td rowspan="13">10年期AA+产业债*4%</td></tr><tr><td>存单下沉型</td><td>1年期AA+同业存单*16%</td></tr><tr><td>城投子弹型</td><td>3年期AA+城投债*16%</td></tr><tr><td>城投短端下沉</td><td>1年期AA-城投债*16%</td></tr><tr><td>城投拉久期</td><td>4年期AA+城投债*16%</td></tr><tr><td>城投超长型</td><td>10年期AA+城投债*16%</td></tr><tr><td>城投哑铃型</td><td>1年期AA+城投债*8%+10年期AA+城投债*8%</td></tr><tr><td>二级债子弹型</td><td>3年期AAA-二级资本债*16%</td></tr><tr><td>二级债下沉</td><td>3年期AA+二级资本债*16%</td></tr><tr><td>二级债拉久期</td><td>4年期AAA-二级资本债*16%</td></tr><tr><td>二级超长型</td><td>10年期AAA-二级资本债*16%</td></tr><tr><td>混合哑铃型</td><td>1年期AA+城投债*8%+10年期AAA-二级资本债*8%</td></tr><tr><td>产业超长型</td><td>10年期AA+产业债*20%</td></tr><tr><td rowspan="21">信用风格</td><td rowspan="13">主要信用品种</td><td>存单子弹型</td><td rowspan="21">10年期国债*20%</td><td>1年期AAA同业存单*64%</td><td rowspan="13">10年期AA+产业债*16%</td></tr><tr><td>存单下沉型</td><td>1年期AA+同业存单*64%</td></tr><tr><td>城投子弹型</td><td>3年期AA+城投债*64%</td></tr><tr><td>城投短端下沉</td><td>1年期AA-城投债*64%</td></tr><tr><td>城投拉久期</td><td>4年期AA+城投债*64%</td></tr><tr><td>城投超长型</td><td>10年期AA+城投债*64%</td></tr><tr><td>城投哑铃型</td><td>1年期AA+城投债*32%+10年期AA+城投债*32%</td></tr><tr><td>二级债子弹型</td><td>3年期AAA-二级资本债*64%</td></tr><tr><td>二级债下沉</td><td>3年期AA+二级资本债*64%</td></tr><tr><td>二级债拉久期</td><td>4年期AAA-二级资本债*64%</td></tr><tr><td>二级超长型</td><td>10年期AAA-二级资本债*64%</td></tr><tr><td>混合哑铃型</td><td>1年期AA+城投债*32%+10年期AAA-二级资本债*32%</td></tr><tr><td>产业超长型</td><td>10年期AA+产业债*80%</td></tr><tr><td rowspan="5">其他金融债品种</td><td>商金债子弹型</td><td>3年期AAA-商金债*64%</td><td rowspan="8">10年期AA+产业债*16%</td></tr><tr><td>永续债下沉</td><td>3年期AA+银行永续债*64%</td></tr><tr><td>永续债拉久期</td><td>4年期AAA-银行永续债*64%</td></tr><tr><td>券商债下沉</td><td>3年期AAA-证券公司次级债*64%</td></tr><tr><td>券商债拉久期</td><td>4年期AAA证券公司债*64%</td></tr><tr><td rowspan="3">基准组合</td><td>短端基准组合</td><td>1年期AA+城投债*64%</td></tr><tr><td>中长端基准组合</td><td>3年期AA+城投债*64%</td></tr><tr><td>超长债基准组合</td><td>7年期AA+城投债*64%</td></tr></table> 来源：国金证券研究所 # 风险提示 1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，本文构建模拟组合固定券种配比，或存在失真。 2、收益测算方法误差：基于收益率曲线估算个券综合收益，在票息、资本利得的测算方法上存在部分假设和简化，测算数据需谨慎参考。 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 # 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