20181111-兴业研究-货币市场与流动性周度观察2018年第27期_NCD利率曲线为何陡峭化_16页_1mb

NCD 利率曲线陡峭化分析总结

核心内容

2018年以来，中国非公开存单（NCD）利率曲线呈现出明显的陡峭化趋势。NCD利率曲线的陡峭化主要由三方面因素驱动：中长期流动性松紧、利率预期和NSFR考核。这些因素分别影响3个月至1个月、6个月至3个月以及1年至6个月的NCD期限利差。

主要观点

• NCD利率曲线陡峭化现象：2016年1年期与1个月期NCD利差为23bp，2017年扩大至38bp，2018年以来进一步扩大至96bp。
• 3个月与1个月NCD利差：主要受季节性因素和中长期流动性松紧影响。季末月份，1个月NCD发行利率上升较快，导致利差收窄甚至倒挂；而流动性紧张时，3个月NCD溢价上升。
• 6个月与3个月NCD利差：更多反映市场对未来利率的预期。利差走势与利率预期高度一致，表明市场在定价时考虑了未来利率走势。
• 1年与6个月NCD利差：主要由NSFR考核引起。NSFR对6个月至1年期限融资的折算系数为50%，而6个月以内为0%，因此6个月以上资金更具溢价。
• 未来展望：NCD利率曲线有望趋于平缓，但需要优化流动性投放方式（如降准置换MLF）和稳妥推进利率市场化改革。

关键信息

一、NCD期限利差的构成

1. 3个月与1个月NCD利差：

   • 受季节性和流动性松紧影响。
   • 2017-2018年期间，该利差中枢高于2016年。
   • 央行加大中长期流动性投放（如降准）有助于收窄该利差。

2. 6个月与3个月NCD利差：

   • 主要反映市场对未来利率的预期。
   • 利率预期与PPI同比走势存在3个季度的领先性。
   • 随着经济下行压力显现和利率预期趋于稳定，该利差上行动力减弱。

3. 1年与6个月NCD利差：

   • 受NSFR考核影响，6个月以上资金更具溢价。
   • 2017年下半年该利差平均为4bp，2018年上半年上升至13bp。
   • 2018年5月NSFR正式实施，进一步放大了该利差。

二、近期货币市场表现

• 流动性状况：上周资金面较为宽松，DR001与DR007下行，但Shibor3M略有上行。
• NCD利率走势：3个月NCD发行利率上行8bp至3.29%，6个月NCD上行5bp至3.61%。
• 流动性分层：流动性分层有所改善，R007与DR007的平均利差缩小至0bp。
• 投资工具利率变动：
  • 同业存单：3个月NCD利率上行。
  • 票据转贴：利率下行6bp至3.42%。
  • 理财产品：3个月理财收益率下行4bp至4.44%。
  • 利率互换：1YSHIBOR3M上行2bp至3.34%。

三、本周流动性与市场前瞻

• 流动性预期：本周流动性有望维持合理充裕，但15日国库现金定存到期和缴税截止日可能扰动资金面。
• 央行操作：预计央行会在OMO中对冲流动性扰动，可能通过逆回购操作来维持市场流动性。
• 利率曲线变化：21天与跨年资金利率可能继续上行，但6个月NCD利率上行动力不足。
• NCD利率走势：3个月NCD利率或继续上行，6个月NCD利率因利率预期趋于稳定而缺乏上行动力。

总结

NCD利率曲线的陡峭化是多种因素共同作用的结果，包括流动性松紧、利率预期和NSFR考核。未来，随着利率预期趋于稳定和流动性投放方式的优化，NCD利率曲线可能逐步趋于平缓。然而，要有效收窄1年至6个月NCD利差，仍需进一步推进利率市场化改革，以增强商业银行负债端的稳定性。